序言

近年来，我国私募股权创投行业面临沉重的退出压力。受宏观经济环境与市场周期的双重影响，传统IPO和并购退出渠道持续承压，大量资金沉淀于存量项目中，“投得进去、退不出来”逐渐成为行业困局。这一局面不仅阻碍了资本的有效循环，也对整个股权创投生态的可持续性形成巨大挑战。

在这一背景下，实物分配股票作为拓宽退出路径的重要机制创新，正日益受到私募基金行业关注。借鉴境外市场的分配退出安排，中国证券监督管理委员会（“证监会”）于2022年7月率先启动实物分配股票试点。2024年6月，国务院办公厅在《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（“《若干政策措施》”）中，将“推进实物分配股票试点”列为健全创业投资退出机制的重要举措之一。前述举措不仅是对行业退出难题的精准回应，也为扩大实物分配股票试点并细化操作流程打好了基础。

今年国庆前夕，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）在AMBERS系统中向各管理人发送了《关于按照最新政策接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料及办理有关工作的通知》（“《试点申请新规》”）。

下文将结合试点规则演进过程与《试点申请新规》的细节，梳理操作要点并作简要评析。

试点初探回顾

2022年7月，证监会发布了《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点，支持私募基金加大服务实体经济力度》的通知（“《试点通知》”），正式启动私募股权基金、创业投资基金（“私募股权创投基金”）向投资者实物分配股票试点，为行业开辟了一条合规、可行的退出新通道，推动“投资-退出-再投资”进入良性循环。该试点允许私募股权创投基金将所持上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式直接分配给投资者，标志着实物分配从合同约定走向制度实践，从根本上纾解了长期以来非现金分配机制（尤其是实物分配股票）落地难的操作瓶颈。方达团队于2022年7月亦发布了对《试点通知》的评析《人民币基金实物分配试点制度浅析》（ 请点击标题跳转阅读）。

随着私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点政策的公布，市场对这一创新机制展现出高度的热情与期待。

2022年10月14日，证监会官网发布了《证监会原则同意开展私募股权创投基金向投资者实物分配股票首单试点》的通知，上海临理投资合伙企业（有限合伙）（“上海临理”）成为首家“吃螃蟹”的私募股权投资基金。同日，基金业协会出具《同意函》，原则同意上海临理通过占用集中竞价交易减持额度，将其所持的部分澜起科技股份有限公司（688008）（“澜起科技”）股份直接过户给上海临理的部分合伙人。2023年7月27日，澜起科技发布《关于股东股票实物分配完成的公告》。标志着实物分配股票首单试点案例落地，也为行业提供了重要参考。

2024年2月28日，北京八亿时空液晶科技股份有限公司（688181）（“八亿时空”）发布公告，其股东北京服务新首钢股权创业投资企业（有限合伙）（“北京服务基金”）取得了基金业协会出具的《同意函》，原则同意北京服务基金通过占用集中竞价交易减持额度的方式，向其相关投资者实物分配八亿时空的股票。2024年3月28日，八亿时空发布《关于股东股票实物分配完成暨股份权益变动的提示性公告》。北京服务基金顺利完成第二单试点，进一步验证了实物分配股票路径的可行性与积极意义。

此后，市场参与机构持续关注私募股权创投基金向投资者实物分配股票这一渠道的可行性。越来越多的基金管理人希望借助该机制，拓宽退出渠道、增强资产配置灵活性，以满足投资者日益多元化的需求。2024年8月9日，基金业协会向各管理人下发《关于接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》（“《申请材料通知》”），列明申请材料要求、申请提交渠道及与现行减持规则的衔接口径，并明确实物分配完成后投资者所持股份为“自由流通股”，后续处置不再受到减持义务限制。

实物分配股票《试点申请新规》

尽管去年下半年基金业协会下发了《申请材料通知》，但据我们了解，市场上并无新的实物分配股票落地的案例。

近期，为深入贯彻党的二十届三中全会关于鼓励和规范发展私募股权投资要求，落实《若干政策措施》有关部署，证监会优化完善了实物分配股票工作机制和相关安排。2025年9月30日，基金业协会通过AMBERS系统向各管理人发出了《试点申请新规》。根据该新规，实物分配股票的适用范围得到了扩大，申请流程和办理细节也得到了明确。

实物分配股票相关试点规则要点的演进与比较

短短几年，实物分配股票试点机制经历了一个从无到有、从原则到具体、持续优化与扩围的动态发展过程。为清晰展现其演进脉络，下表将通过对2022年《试点通知》、2024年《申请材料通知》以及2025年《试点申请新规》这三项政策进行对比，从适用范围、减持规则衔接、办理流程等方面，分析实物分配股票试点的深化与创新要点。

申请流程

根据《试点申请新规》的通知内容，私募股权创投基金可按照最新政策，向符合资格的投资者实物分配其持有的上市公司股票；申请时须提交详尽的操作方案，并严格遵守减持规定，在获得基金业协会出具的同意函后，办理非交易过户。

以下请见申请流程示意图。该流程图仅供参考，实操中可在符合《试点申请新规》的前提下，调整相关步骤顺序或同步执行相关步骤。

值得注意的是，在提交申请材料后至基金业协会出具同意函前的期间内，基金管理人亦可向基金业协会申请终止办理实物分配股票。但申请终止后一年内，基金业协会不再接收该基金管理人就同一基金实物分配股票的申请；如同一基金管理人就其管理的其他基金申请实物分配股票的，基金业协会仍将按程序接收。

新规执行过程中挑战和困难

私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作的推行，在拓宽退出渠道的同时，也面临着一些执行中的挑战与操作难点。

1. 减持额度分配

就减持额度而言，股票实物分配视同减持，必须占用基金的集中竞价或大宗交易额度，同时需要遵循复杂的、与减持方式挂钩的节奏进行。如果基金额度紧张，实物分配可能无法实施或只能部分实施。如何在不同投资者之间公平地分配这些有限的减持额度需要提前斟酌。

2. 基金合同的条款完备性

根据《试点申请新规》，如基金合同未事先约定非现金分配机制，实施股票实物分配需获得全体投资者一致同意。实践中，如因基金合同缺乏相关条款约定，导致在需要推进股票实物分配时，必须逐一征得所有投资者同意，任何投资者都对实物分配有否决权，这将增加实操难度。

3. 定价的公平性

虽然实物分配不形成现金对价，然而为实现投资者份额核算、普通合伙人绩效分成（Carried Interest）的触发判断以及税务计价等目的，对股票进行合理定价仍是必要环节。确定一个能兼顾公平与效率的定价基准日及价格，是核心挑战之一。尤为关键的是，当投资者在选择上出现分化（部分选择股票、部分选择现金）时，如何确保定价的公允性将成为一个更为复杂的议题。

4. 税务处理的不确定性

《试点申请新规》仅提示基金管理人与当地税务部门沟通，但并未提供统一的税务处理细则。是在非交易过户时点，立即产生纳税义务，还是接受股票实物分配的投资者在未来实际卖出股票时再产生纳税义务？私募股权创投基金该如何为其自然人投资者履行代扣代缴所得税义务？如何确定该等股票的计税成本？由于各地税务机关对政策的理解和执行口径可能存在差异，这给私募股权创投基金自身和其投资者都将带来较大的不确定性。

结语

实物分配股票试点的进一步推进，不仅丰富了私募股权创投基金的退出方式，提升了资本流转的灵活性，也为投资者提供了自行决定在二级市场择机退出的个性化的资产处置选择。此次《试点申请新规》进一步畅通了“投资-退出-再投资”的资本循环，为我国构建更具韧性的创新资本生态多提供了一重制度保障。

实物分配股票试点前景可期，但道阻且长。从制度框架的确立到实践路径的全面畅通，仍需克服一系列执行层面的挑战，有待相关监管机构、各个市场参与主体、中介机构等在实践探索中持续磨合与优化。