引言：合同法、公司法、破产法视角的依次考察

对赌，作为一种估值调整机制，是私募股权投资常用的契约工具，其最初进入法律视野便是从合同法角度判断其效力。十多年前，号称“对赌第一案”的“海富案”树立了“与目标公司对赌无效、对股东对赌有效”的司法裁判意见，笔者仍清晰记得，“海富案”裁判意见的公开犹如一记惊雷，引发了巨大的反响和广泛的争议。此后，我国审判和商事仲裁实务中就对赌的效力问题也作出了重新审视和更为深入的研究，除了进一步明确与股东对赌有效外，更多的法院或仲裁庭在个案中也认定了与公司对赌有效。

直至2019年《全国法院民商事审判工作会议》（“九民纪要”）第5条的出台暂时“终结”了对赌协议的效力争议，但随之又开启了合同“履行不能”的序幕。其背后的重要原因在于公司法更多地进入了对赌审判和仲裁的视野，裁判者需要考虑公司法资本维持原则以及公司债权人利益保护的问题，直面对赌有效后的履行障碍。

九民纪要颁行也已近六年，对赌的审判和商事仲裁实践又涌现了很多新的问题，尤其是在目标公司破产的情况下，破产法开始进入讨论视野，投资方的权利实现又将经受破产法规则的检视。

伴随近年来国际与国内市场环境的深刻变化，对赌协议的履行与救济将愈发重要。2025年9月30日，最高人民法院公布了《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（“《公司法解释征求意见稿》”）第三十七条以两款的篇幅对估值调整协议（即对赌协议）的效力及履行做了进一步规定，回应了实务中的部分争议问题。此外，《公司法解释征求意见稿》第三十八条还进一步规定了对赌在实践中的特殊回购形态以及与让与担保的区分。

通过梳理对赌协议的前世今生，我们也发现当今的“后九民纪要时代”中对赌协议的履行与救济，可能是横跨三大部门法的难题。方达团队十多年来处理过大量的对赌争议，一直致力于办理该领域中最为疑难复杂的案件。本系列中，我们将基于合同法、公司法、破产法视角的依次考察，争取全景式地探讨对赌协议在现行规则与裁判现状下的履行与救济中的主要疑难问题。

本篇文章我们将首先从合同法层面展开一些重要问题的思考和探析。在“后九民纪要时代”，对赌协议的效力之争虽已基本尘埃落定，但仍存在若干重要问题需从合同法视角进一步剖析，例如：对赌协议是否一概有效，是否仍存在无效的情形？民法上的不可抗力或情势变更规则，能否适用于对赌协议？对赌协议中约定的股权回购权究竟是何性质？回购权行使的合理期限应当如何确定？投资人行权时及行权后各有哪些注意事项？在目标公司没有完成减资的情况下，与目标公司对赌的合同履行不能，有无空间寻求合同法或公司法上的救济？对赌协议中约定的回购责任上限条款、回购行权顺位条款、连带责任条款等特殊条款应当如何在合同层面进行解释？本篇作为系列文章的首篇，将从对赌协议效力之争以及对赌条件的触发问题进行探析。

一、对赌协议的效力之争

（一）九民纪要之后，对赌协议原则有效

在我国司法实践中，对赌协议的效力，尤其是投资人与目标公司之间对赌协议的效力认定，经历了一个从总体上否定到肯定的重大转变。2012年，在号称“对赌第一案”的“海富案”中，最高人民法院提出了“与目标公司对赌无效，与股东对赌有效”的观点。投资人与目标公司本身之间的“对赌协议”如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，违反《公司法》和《中外合资经营企业法》，故应认定无效。但目标公司股东对投资人的补偿承诺是双方当事人真实意思表示，不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。[1]该案也一度成为各级法院审理类似案件的主流观点。

然而，仅仅两年后，贸仲仲裁庭在“富汇创投案”中就作出了截然相反的认定，认为“与股东对赌有效、和目标公司对赌也有效”。[2]此后，最高人民法院在“瀚霖案”认为目标公司为投资人与股东之间对赌协议提供担保的条款有效，可能使目标公司实质上承担回购责任，一定程度上也突破了“海富案”确立的原则。[3]

2019年，在“华工案”中，人民法院首次明确认可了投资人与目标公司之间对赌协议的有效性。江苏高院在判决中指出，目标公司在履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反，不当然违反我国《公司法》的强制性规定。在进一步分析对赌协议履行可行性的基础上，法院认为目标公司时逾数年仍未履行减资程序，故直接判决目标公司支付股权回购款项。[4]“华工案”后不久，最高人民法院颁布九民纪要，明确承认投资人与目标公司订立对赌协议的有效性，但同时强调，该类协议的实际履行须符合公司减资和利润分配等方面的资本管制要求。[5]至此，九民纪要一锤定音，正式将对赌协议的司法审查重点从效力问题转向履行问题。[6]

至于2025年9月30日《公司法解释征求意见稿》第三十七条第一款，则再次重申了对赌协议有效的原则，但也规定了“本解释另有规定的除外”的“但书”。我们将在以下部分探析该等无效的例外情形。

（二）对赌协议的例外无效情形

无论是与目标公司还是与目标公司的股东或实际控制人进行对赌，在协议效力认定方面还需要关注是否存在其他无效事由，尤其是应关注是否存在损害社会公共利益而无效的可能性。

在司法实践中不同的裁判者对于损害社会公共利益的把握尺度不尽相同，增加了法律适用的不确定性。例如，在上海高院的一起案例中，法院认为系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和公共利益、公序良俗的考量；考虑到系争回购条款属于公司上市前予以清理的行为，同时该条款约定的回购价格计算方式与公司二级市场短期内的股票交易市值挂钩，破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗，应属无效。[7]又如，有的法官撰文提出一种担忧，业绩对赌可能会助长目标公司管理层通过会计处理、关联交易、甚至于财务造假等手段人为调整利润，在短期内迅速提升业绩，但却损害了目标公司的可持续发展，进而不排除特定情况下构成因损害社会公共利益而无效的可能性。

值得关注的是，《公司法解释征求意见稿》第三十七条的但书将无效情形明确为“本解释另有规定的除外”，这可能意味着对无效情形的限缩适用，尤其是对实践中适用损害社会公共利益而认定无效的限缩。例如，根据《公司法解释征求意见稿》第八十二条[8]，投资者与上市公司及其控股股东、实际控制人之间约定的有关股票市值指标的对赌协议无效，属于《公司法解释征求意见稿》第三十七条第一款“但书”的一种具体情形。

此外，在评判对赌协议效力问题时，还有两类比较特殊的视角——“明股实债”与“让与担保”：

• 多年来的司法实践已经积累了不少区分股权性质投资和债权性质投资的方法，包括是否存在固定回报、保本付息等约定（尤其是在约定了在缔约之时明显不可能实现的对赌触发条件的情况下），也包括投资方是否实际参与目标公司经营管理、行使股东权利等。如果审查后认定为是债权性质的投资，则可基于通谋虚伪意思表示的无效规则，认定对赌本身的“股权投资约定”为无效，而基于债权投资性质作出效力认定，例如是否涉及超过法定最高的民间借贷利率上限、是否涉及非法集资等违法犯罪行为。
• 此外，实践中部分“对赌协议”的结构设计还可能实质上构成股权让与担保，通常表现为投资人与目标公司股东进行对赌，投资人缴纳的投资款实质为借款本金，股东将其持有的目标公司股权转让给投资人，作为该笔借款的担保。此类条款的效力需结合让与担保的相关规则进行判断其效力，例如审查是否符合禁止流质的规定；而且，法院或仲裁庭还需要审查让与担保的设立是否存在恶意损害他人利益、违反法律强制性规定等情形。[9]司法实践中区分股权让与担保与股权投资性质对赌的方法与前述区分债权投资与股权投资类似。《公司法解释征求意见稿》第三十八条分别规定了常规的与原股东对赌回购以及让与担保型回购，并规定了即便约定的结构系让与担保，但若超出担保目的来行使股东权利的，则仍应按常规的对赌回购来认定处理。

二、对赌条件的触发

（一）对赌条件的触发机制

对赌协议作为私募股权投资中常见的估值调整工具，通常约定由目标公司或其原股东对未来的核心经营目标（如收入、利润或上市时间等）作出承诺，即“对赌目标”；若该对赌目标未实现，则需依约承担补偿或回购等“对赌责任”。

从法律构造上看，对赌协议通常被理解为附条件的民事法律行为。[10]增资或股权转让协议作为主合同，对赌责任的产生与否，取决于对赌目标这一条件是否成就。若对赌目标实现，投资人继续持股；若未实现，投资人即可主张对赌责任。常见触发对赌条件的情形包括目标公司未能在约定期限内上市、目标公司财务业绩不达标等。近年来，受疫情及其防控政策、地缘政治因素、国内政策变化等因素的影响，诸多对赌争议中目标公司或其原股东常常以此来主张不可抗力或情势变更，希望以此来摆脱对赌责任。本文将对此进行分析。

（二）不可抗力及情势变更对于对赌条件触发的影响

1. 不可抗力及情势变更在对赌情形下产生的问题

不可抗力是指不能预见、不能避免、不能克服的客观情况，属于合同履行障碍的原因之一。[11]若不可抗力导致合同不能履行，当事人可以根据《民法典》第五百九十条[12]的规定主张部分或者全部免除责任；若不可抗力致使合同目的不能实现，当事人还可以根据《民法典》第五百六十三条[13]主张解除合同；若不可抗力的客观事实对合同的履行没有任何影响，则不会产生相应法律后果。

情势变更规则源于公平原则与诚实信用原则，指合同成立后，合同的基础条件发生当事人在订立时无法预见的重大变化，且该变化不属于商业风险，继续履行对一方当事人明显不公平的，在协商无果的情况下，当事人可请求人民法院或仲裁机构变更或解除合同。[14]不可抗力也是构成情势变更的原因之一，若不可抗力未造成合同履行不能或目的落空，但继续履行将对一方明显不公，可以适用情势变更规则。

在对赌情形下，通常而言，业绩目标等对赌目标的实现，一方面有赖于融资方的积极努力；另一方面也总是依赖来自外界的因素，如市场环境、商业风险等。因此，实践中经常存在争议的问题是，一旦疫情、关税政策等来自外界的影响构成不可抗力或情势变更，那么融资方能否依据民法上规定的不可抗力或情势变更规则，主张对赌条件未成就或不予承担对赌责任。

2. 司法裁判中对不可抗力及情势变更规则的适用仍存在较大争议

实践中，一种观点认为应当将不可抗力或情势变更规则免除违约责任的效果与阻却对赌条件成就或承担对赌责任之间进行区分，认为构成不可抗力或情势变更的事件对履行对赌责任没有影响。例如，在（2021）川0184民初2362号案中，法院指出：“关于权**辩称依照合同约定天智公司不能达成业绩与实现对赌目标，是因为不可抗力造成，因此不承担股权回购和赔偿责任能否成立问题，根据合同约定：‘任何一方遇不可抗力造成部分不能或全部不能履行本协议项下的义务将不视为违约，但应在条件允许的情况下采取一切必要的补偿措施，以减少因不可抗力造成的损失。’，该条款为免除违约责任的约定，合同对不可抗力的情形也进行了约定，以市场发生变动、政策发生重大变动、市场遇冷和经济下行及新冠疫情等因素为不可抗力，主张其不应承担违约责任及股权回购义务，本案中新同德合伙企业并未主张违约责任，而是主张依约履行回购义务，合同中各方约定股权回购条件成就新同德合伙企业就有权要求回购其股权，并未约定不可抗力可以阻却股权回购条件的成就，故该抗辩理由并不符合合同约定和法律规定。”[15]

还有部分案例则承认构成不可抗力或情势变更的事件能够产生使融资方免于承担对赌责任的效果。其中，部分案例中，法院认为相关事件不构成不可抗力或情势变更事件、或该事件的发生与对赌责任的免除之间不存在因果关系，从而未支持不可抗力或情势变更抗辩。例如，最高人民法院曾认为：“双方对于‘8.12爆炸’事件是否属于不可抗力，是否影响案涉协议的履行并未明确达成一致意见。旷智公司未举证证明其在‘8.12爆炸’事件发生后即及时通知龙洲集团该爆炸事件属于不可抗力而无法继续履行协议，反而在‘8.12爆炸’事件发生后各方当事人另行签订了相关补充协议，协议内容仅对天和能源公司取得《燃气经营许可证》的时间作推迟，并未对天和能源公司2016年、2017年应取得的业绩以及旷智公司向龙洲集团支付业绩补偿款的条件做相应的变更，可表明旷智公司亦认可该事件仅导致合同义务的顺延而非全部责任的免除，各方当事人并未就因该事件即可免除旷智公司支付业绩补偿款义务形成合意。因此即使原审法院将‘8.12爆炸’事件认定为不可抗力，旷智公司对因该事件的发生与免除其合同义务之间的因果关系仍负有举证责任，原审法院认为旷智公司主张其无须向龙洲集团承担业绩补偿责任的依据不足对其诉请未予支持并无不当。”[16]

另有部分案例中，法院认为相关事件构成不可抗力或情势变更的事件，尽管对赌条件已触发，但法院基于公平原则酌定减免融资方的对赌责任。例如，在（2021）苏0312民初13108号中，法院认为“新冠××疫情作为全球公共卫生突发事件，系具有不可预测性的不可抗力，本案涉及的停车设备行业属于‘静态的物流运输’，原料、设施设备现场等均在全国各地，且天辰智能公司的所在地亦在当时出现了新冠疫情病例，当地政府进行了交通管控等防控措施，天辰智能公司的经营势必会受到影响。……根据《盈利补偿协议》2.4条约定的业绩补偿触发条件即‘天辰智能公司在盈利承诺期最后一个会计年度的实际净利润数未能达到净利润承诺数，侯秀峰、侯玉鹏同意承担不可撤销的连带补偿责任，侯秀峰、侯玉鹏应以现金进行补偿，现金补偿金额按照下列计算公式计算：应补偿金额=净利润承诺数-实际净利润数’，计算出的应补偿金额为2482.75万元。结合以上分析，本院根据停车设备行业的特点、天辰智能公司所在地当时的疫情情况、公司经营存在其他影响等多重因素，基于公平原则，酌定被告侯秀峰、侯玉鹏连带支付原告五洋公司业绩补偿款2350万元。”[17]

亦有案例中法院直接基于不可抗力认为对赌条件未成就，或直接依据情势变更规则调整对赌目标。前者如（2021）川0108民初574号案：“对于第二个季度及此后，因2020年1月底开始遭遇新冠肺炎疫情，网吧经营受到严重影响甚至长时间停业，导致公司处于亏损状态未达到《投资人协议》的目标，但该情况属于不可抗力因素导致，不能归责于谢**、谢**，坤百年公司以此阶段未到达考核标准为由要求按照实际出资金额回购股权明显有违公平原则和诚实信用原则。坤百年公司另主张公司出现亏损以及未按照约定分红也应回购股权，在《投资人协议》附件一中谢**、谢**虽承诺公司不会出现连续三个月亏损，但公司亏损出现在疫情发生之后，坤百年公司以谢**、谢**违反此承诺为由要求回购股权同样有违公平及诚实信用。综上，坤百年公司主张的回购条件均不能成立，其不享有按照《投资人协议》要求谢吉斌、谢吉东回购股份的权利。”[18]后者如（2023）云01民终17799号案：“目标公司贵州东城经营范围涉及酒店、餐饮、娱乐、租赁等受疫情影响较大的行业，新冠疫情对目标公司的经营业绩影响严重，依据原协议对赌业绩指标对2020年、2021年净利润的指标进行考核显失公平，考虑到新冠疫情的不可预见性及投资风险共担的基本原则，一审法院酌情调整2020年、2021年净利润指标为原合同约定的50%，即2020年净利润指标为2231.71875万元、2021年净利润指标为2343.304688万元。”[19]

3.  不可抗力或情势变更规则适用于对赌情形的解释路径

从上述案例可知，目前司法实践对于在对赌情形下适用不可抗力或情势变更规则仍存在较大分歧。基于不可抗力及情势变更事件在对赌关系中的影响环节，司法立场依次为：其一，不可抗力或情势变更事件可直接影响对赌条件的成就；其二，不可抗力或情势变更事件虽不影响对赌条件成就，但可以构成融资方承担对赌责任的减免事由；其三，不可抗力或情势变更事件不对对赌责任的认定本身产生任何影响。

从投资人的视角来看，第三种立场无疑是最为有利的。此时，只要对赌目标客观上未能达成，融资方即有义务履行对赌协议约定的责任。在出现诸如目标公司未完成减资程序等原因导致回购义务履行不能，从而应当承担违约责任等情况时，可以再去考察是否存在不可抗力事件减免融资方的违约责任，但此时不可抗力事件应当与对赌责任未能履行而非对赌目标未能达成之间存在直接因果关系。

【下篇预告：下篇中，我们将主要从合同法视角，并结合最新规定（包括《公司法解释征求意见稿》）围绕以下问题进行探析：对赌协议中约定的股权回购权究竟是何性质？回购权行使的合理期限应当如何确定？投资人行权时及行权后各有哪些注意事项？】