《中华人民共和国证券法》于2019年修订、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，以下简称“《虚假陈述若干规定》”）于2022年施行，以上述两个标志性时间点为界，可以看到投资者提起的证券虚假陈述赔偿案件的数量在分界前后都呈现了急剧扩大的态势。在此过程中，人民法院对于虚假陈述责任主体、过错及因果关系的认定以及

责任形态等基本法律问题逐步形成共识，对于虚假陈述的重大性认定、帮助造假者的责任以及董监高勤勉尽责判断标准等难点问题，法院在一些案例中也做了积极的探索并已有一些重要成果。

随着投资者一并起诉上市公司、董监高、实控人、中介机构等多类主体要求赔偿的案例日益增多，主流司法实践对此类多被告主体案件在肯定各责任主体需对投资者承担连带责任的基础上，越来越多地按照各类责任主体对虚假陈述结果的过错程度与原因力，差异化确定各被告对投资者承担连带责任的范围，并逐步将各被告的责任承担方式从“全额连带”向“比例连带”细微转变。进一步的发展则是，当部分责任主体依据外部赔偿案件生效裁判或者依据证券法规定直接先行完成对投资者的赔付，该等主体作为原告向对虚假陈述承担责任的其他主体提起内部责任分担的追偿案件陆续出现。

从功能上看，外部赔偿责任的内部分担争议是在生效裁判确定的对外责任格局之下，对虚假陈述赔偿终局责任的“二次分配”：已赔付主体通过行使追偿权，可推动损害赔偿责任向造假的组织策划者、主导实施者精准归集，让不同过错层级的主体承担与其行为性质、作用程度相匹配的终局责任，最终实现证券虚假陈述法律责任链条的闭环。此类纠纷与投资者向虚假陈述责任主体索赔的基础案件既相互关联，又在争议当事人之间的法律关系性质、争议焦点及裁判逻辑上存在明显分野，逐渐成为证券虚假陈述争议的新的领域。

截至目前，公开披露的此类案件的裁判样本仅有少数几例，且不同案件的裁判逻辑及结论显示相对应的法律规则供给显著不足。本文将结合仅有的几例公开样本及我们代理同类案件的经验，对此类新型案件及相关问题作相应梳理并作初步讨论。

一、追偿案件的实例介绍：谁在追、向谁追、追多少

就目前所知的追偿案例，我们按照诉讼发起方的不同，结合生效裁判、上市公司公告等信息分别梳理如下：

（一）上市公司提起追偿

上市公司作为虚假陈述赔偿案件中投资者索赔的首要承责主体，在完成对外赔付后，向实际控制人、董监高及中介机构等其他连带责任人主张内部分担，是内部追偿纠纷的重要类型，已有案件如下：

（二）中介机构提起追偿

中介机构在承担连带赔偿责任或通过先行赔付机制向投资者清偿后，向发行人、实际控制人及其他责任主体追偿的相关案件如下：

二、追偿案件的观察分析：特征及四大核心法律争议

整体来看，当前证券虚假陈述内部追偿纠纷呈现以下特征：

其一，追偿的发起方主要是上市公司及中介机构。原因在于，上市公司与中介机构的偿债能力相较于其他有责主体明显更强，往往最先（主动或被动地）向投资者承担赔付义务，进而成为内部追偿程序的主要发起方。

其二，地域管辖上呈现向部分法院集中的态势。在已公开的数量不多的案件中，上海金融法院受理的相关纠纷相对较多，北京、杭州、广州等地的人民法院也分别处理了个别案件。我们理解，外部赔偿案件与内部追偿案件存在的事实上牵连，使得两者在管辖法律规则的适用方面存在一定的正相关效应，相应法院在前期处理证券虚假陈述的外部赔偿案件的数量越多，后续管辖追偿案件的可能性越高，这也导致内部追偿案件的管辖向外部赔偿案件管辖法院集中的态势。

其三，案件的法律争议焦点集中，但各方意见分歧。我们注意到，在有限的司法实践样本中，已沉淀出若干具有普遍争议性的法律问题，包括是否存在可追偿性、可被追偿的主体范围、内部责任份额计算方式、责任形态等。尽管如此，因目前已裁判案件基本属于各受案法院的该类首例纠纷，不同法院在上述争议法律问题的观点、裁判说理方面确实各有一些探索，但尚未对主要的焦点问题形成共识。

以下就追偿案件中四个普遍法律争议问题的实务分歧做简单介绍：

（一）可追偿性

此处的可追偿性，与如何认定虚假陈述外部赔偿责任的终局承担者密切相关。《虚假陈述若干规定》第二十条第二款规定：“控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后要求该控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，人民法院应当予以支持。”也就是说，在控股股东、实际控制人为虚假陈述终局责任人的情况下，上市公司有权向该等控股股东、实际控制人进行追偿。上述规定契合我国资本市场“追首恶”[8]的监管与司法导向。

前述已披露的案例中，上市公司康美药业即基于上述法律规定，向其原实际控制人马兴田、许冬瑾提起了追偿诉讼。实践中，争论更多也更为激烈的是，现行法律法规、司法解释并未明确上市公司能否向并非“首恶”的非故意实施造假、但未勤勉尽责的中介机构进行追偿，这一规则空白无疑给人民法院带来了很大的挑战。

对于上市公司能否向中介机构进行追偿的问题，目前业界存在分歧，不少学者主张上市公司不得向中介机构追偿，只能向高管、实际控制人或欺诈主体追偿。这一“单向追偿”的理由包括：（1）从因果关系而言，发行人是信息披露义务人，对发布信息质量有直接责任、最终责任；中介机构只是辅助验证者，为信息披露的真实、准确、完整提供声誉担保，只应承担中间责任；（2）从立法目的而言，要求中介机构承担比例连带责任并不是为了强调它们对损害具有“不可抹杀”的原因力，或为了对它们施加负面的道德评价，而很大程度上只是为了实现责任“叠加”，令投资者在主要责任人可能缺乏清偿能力时，获得一定限度的保障。因而中介机构不应承担最终责任；（3）被判决承担100%责任者本身就是行为“足以造成全部损害”，故其无理由要求行为不“足以造成全部损害”的主体分担责任，向非100%责任人追偿没有正当性。[9]

认为可以追偿的观点提出：（1）法律并未明确禁止上市公司向中介机构的追偿；反而，原则上连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定，中介机构如果存在重大过失，不允许追偿反而缺乏法律依据。（2）区分不同责任主体各自角色的意义仅在于内部责任份额的多寡，而非否定追偿权本身，上市公司作为对外全额连带责任主体，内部终局份额并非100%，自然有权就超额部分追偿。（3）如果完全否定追偿权，可能对中介机构不勤勉尽责产生负面激励。

对此我们认为，外部赔偿案件依法判决中介机构对投资者损失承担连带赔偿责任，是通过要求各责任主体对连带部分的赔偿义务负有同一责任，来实现充分保护投资者权益的立法目的，其本身并未为连带责任主体之间是否可以追偿、以及如何追偿确立合法性基础。虚假陈述各有责主体之间是否可以互相进行追偿、以及如何追偿，应当以规范这一类特别类型关系的法律规定及法理进行判断。据我们的观察，目前认为上市公司可以向中介机构进行追偿的相关观点（包括法院裁判意见）中，并未就外部赔偿案件中各责任主体之间的连带责任属于真正连带责任还是不真正连带责任作出论证分析，也没有对上市公司或中介机构是否属于虚假陈述外部赔偿的终局责任方作出阐述；对于该等终局责任归属与各方之间能否相互追偿之间的关系，亦未作出说明。实际上，如果上市公司通过集体决策的方式或者是在实际控制人操控下主动推动虚假陈述、甚至采取一定手段就虚假陈述欺瞒中介机构时，对于因过失未能发现虚假陈述而需对投资者承担“连带责任”的中介机构，上市公司向该等中介机构进行追偿正当性理由为何，应该还需要更充分的法理讨论。

（二）被追偿主体的范围

前面论述的可追偿性问题，与本段讨论的可被追偿的主体范围，其实是终局责任应由谁来承担问题的两面。我们注意到，在现有案例中，被追偿主体已从传统的上市公司、董监高、中介机构三类主体扩展至更广泛的市场主体。这一情况以紫晶存储案最为典型，该案中被要求分担内部责任的主体共计48个，包括原告主张的配合发行人造假的数十家客户、供应商以及配合提供违规担保的银行。

根据民事诉讼不告不理的基本原则，投资者在虚假陈述外部赔偿案件中对起诉对象享有处分权，故实践中对损害结果负有过错的部分主体常常会因投资者的起诉选择而未进入外部赔偿程序。但是，投资者的该等程序选择与相应主体是否应当承担内部责任分担义务，确实属于不同层面的问题。因此，我们赞同内部责任分担主体不必然以投资者外部赔偿案件生效裁判认定的连带责任人为限，也无

与刑事、行政处罚案件的追责主体范围一一对应。在云投生态案中，法院判决未受刑事、行政处罚的时任高管七人分担了部分内部责任，即是该等认识的体现。

与此相关，基于原告的处分权而未列为追偿诉讼案件被告的相应主体，法院在裁判时是否需要一并考虑该等主体的过错并将其作为内部责任分担份额计算时的基数，同样是一个值得严肃讨论的问题。在五洋债案中，法院在一审审理过程中依当事人申请及依职权，一共追加了在外部赔偿案件中未被投资者起诉的十九名发行人董监高作为第三人参加诉讼，并确认其对投资者的外部赔偿责任比例合计为1%，进而以此纳入各责任主体内部份额分担的计算基数。该等裁判逻辑似乎表明，浙江法院秉持的是应在一个法律程序中将所有有责主体的各自分担比例作出认定的观点。但恰恰就是在五洋债案判决生效后，德邦证券、大信会计师事务所和锦天城律师事务所分别向杭州中院提起追偿诉讼。在该等新提起的诉讼中，除了其他被告外，杭州中院在此前五洋债案件中追加的第三人基本被列为了新的被追偿对象。尽管我们尚不掌握该等中介机构再次提起追偿诉讼的具体理由等细节，但该等起诉提起的事实本身即表明，中介机构与浙江法院关于前案追偿判决已认定所有有责主体各自应分担比例的观点或许存在分歧。正如我们前面提出的，如果在内部责任分担争议处理时仅考虑案件原告所列的被告范围内划分责任比例，而不考虑未被作为案件被告的其他对原告负有过错的主体责任，则类似五洋债案后中介机构另行起诉的循环追偿情形恐将不断重演。

总体而言，从已披露案例来看，现阶段不同法院对追偿案件应处理责任主体的范围边界问题仍存在争议。部分法院对未进入投资者外部赔偿诉讼或未被行政处罚的主体应否分担内部责任持较为审慎的立场，对于未作为被告进入追偿案件的主体应否在内部责任分担计算时一并考虑亦持回避态度。因上述问题对追偿诉讼的原被告双方以及案外人的利益将造成实质影响，需要后续重点关注。

（三）内部责任份额的具体计算方法

内部责任人之间各自责任份额如何计算，理论上须在可追偿性及追偿主体范围问题解决之后才能确定，但也是此类案件目前争议最大、且看上去最具技术性的实操问题。在外部责任比例确认后，采用不同的计算规则，各责任主体内部终局责任可能相差甚远。也正因如此，计算方法的选择与论证，往往成为原被告双方争论的重要战场。目前的司法实践在“以责任大小为计算基础”的原则指引下形成多种有代表性的计算和裁判模式。

（1）层级划分法（以云投生态案为代表）

云投生态案中，法院以虚假陈述主体在不同法律规范下的不同法律责任性质为核心标尺，将全部责任人分为刑事责任主体、行政责任主体、无处罚主体三个层级，分别对应70%、20%、10%的总责任占比，再在各层级内部按过错与作用细分份额。其逻辑在于，刑事处罚对应的过错程度显著高于行政处罚，行政违法的过错又显著重于仅需过错推定的一般高管的过错，法院据此认为按责任性质分层符合“过责相当”的基本原则。该方法的优势是标准简单、易于操作，但也存在过于依赖公法评价、可能忽视同一层级内个体过错差异的局限。此外，法院在确定具体比例数额时的裁量标准也较为模糊。

（2）对外比例叠加法（以五洋债案为代表）

法院直接以投资者虚假陈述案件认定的各主体对外连带责任比例为计算基础，将全部主体的对外比例之和作为分母，各自对外比例作为分子，折算得出内部终局份额。该方法的优势是简便易行、与投资者虚假陈述赔偿案件认定衔接紧密、可预期性强，但也受到质疑：对外连带责任比例的考量因素是对投资者的原因力，内部份额的考量因素是终局过错程度，二者评价维度不同，直接折算可能导致部分主要责任主体的责任份额被不当稀释。

（3）叠加部分均分法（以某一审未生效判决为代表）

这一方法的理论基础来自环境侵权领域“半叠加的分别侵权行为”的责任划分规则。鉴于现有一般民事规则及证券领域规则对于确定内部责任比例时的制度供给不足，因此有观点认为应当参照或者类推其他相似法律法规的规定。纵观法律及司法解释，仅《最高人民法院关于审理生态环境侵权责任纠纷案件适用法律若干问题的解释》第七条第一款对比例连带责任有明确规定：“两个以上侵权人分别污染环境、破坏生态，部分侵权人的行为足以造成全部损害，部分侵权人的行为只造成部分损害，被侵权人请求足以造成全部损害的侵权人对全部损害承担责任，并与其他侵权人就共同造成的损害部分承担连带责任的，人民法院应予支持。”其理论基础被称为“半叠加的分别侵权行为”理论，也即两个以上行为人分别实施侵权行为造成同一损害，有的侵权行为足以造成全部损害，有的侵权行为只造成部分损害。基于该理论基础，对于内部责任比例问题，衍生出“叠加部分均分法”理论，即部分行为人仅对叠加部分的损害承担连带责任，剩余部分由足以造成全部损害者单独承担。该方法承认对外比例的参考价值，又通过区间分层对高比例主体作累进式加重，避免了简单折算可能造成的责任稀释，但计算逻辑相对复杂。具体计算上，先将各主体的对外责任比例按数值高低拆分为若干叠加区间，每一区间的责任由落入该区间的全部主体平均分担，各主体在各区间分得份额的加总即为其终局份额。

据我们所知，已有法院在实际案例中采纳此种计算方法，但相应一审判决尚未生效。相对而言，在该等计算方法下，在外部赔偿案件中对外承担比例较低、且同案中主体数量较多的中介机构，在追偿案件中将会分得较低的内部份额。

我们认为，上述三种计算方式的差异，本质上源于对“内部份额应当独立判断还是依附于对外比例”这一根本问题的不同立场。正因计算方式的选择将直接导致裁判结果显著分化，且内部责任比例的计算规则在个案中的裁量空间较为充足，其已成为此类案件中各方博弈的核心所在。

（四）按份责任还是补充责任

关于内部追偿的责任形态，主流观点与多数案例采“对外连带、对内按份”的基本逻辑，即各责任人内部按确定比例承担按份责任，超额赔付方有权要求其他责任人向其直接承担并支付相应的分担份额。康美药业追偿案则有所不同。在该案中，法院判令时任董事、副总经理、董事会秘书邱锡伟承担补充清偿责任。我们理解，该裁判思路的法理基础可类比《民法典》侵权责任编中的补充责任规则[10]：在故意行为与过失行为结合造成同一损害的场景下，故意实施侵权行为的主体为第一顺位责任人，承担全部终局责任；仅存在过失的主体为第二顺位，在其过错范围内承担补充责任，承担责任后还可向故意侵权人进一步追偿。

需要指出的是，补充责任涉及法律责任的性质确定，在现有法律并未明确规定此类争议下的责任主体属于补充责任性质的情况下，该等裁判模式是否会有其他案件沿用并成为普遍规则，仍有待观察。

三、番外：侵权追偿之外，上市公司能否基于合同违约要求中介机构分担外部损失

证券虚假陈述外部赔偿争议属于典型的侵权争议，故学理上一般认为原告提起内部责任分担追偿诉讼的请求权基础同样为侵权。并且，基于侵权与违约竞合情况下原告应择一行使诉权的普遍认识，先行承担了外部赔偿责任的上市公司若追究中介机构责任，大多会通过侵权追偿诉讼解决内部责任分担，理论上很少还会以合同违约另行起诉要求中介机构损害赔偿。

但现实世界总是更为生动。公开信息中可以发现，已经有三起此类合同违约案件形成一审判决或者终审结案。此前市场关注度很高的上海金融法院受理的中安科服务合同违约赔偿案，已于2025年9月和解结案。南京玄武法院2025年12月一审判决的某江苏上市公司起诉配合实际控制人财务造假的审计机构承担违约赔偿案，以及广州中院于2026年7月一审判决、作为最新热点案件的康美药业诉正中珠江服务合同案，两案的被告在一审判决后已各自提起上诉，故尚未有生效裁判结论。

在上市公司向中介机构主张合同违约赔偿的案件中，涉及的争议既会涉及侵权追偿案件中类似的基本争议问题：如上市公司是否可以在“首恶”之外向中介机构主张损害赔偿责任，在确定中介机构违约责任时是否需要考虑上市公司与其他虚假陈述责任主体对于上市公司损害结果的原因力，以及在非合同当事人的其他虚假陈述责任主体很有可能未参与合同违约诉讼时如何计算“违约方”承担的责任份额等；还会涉及侵权追偿案件中不存在的法律问题：比如，如何确定上市公司在服务合同违约诉讼中可主张的损失范围（是否可以包括上市公司在相关交易中的可得利益），如何判断中介机构对上市公司与服务事项相关的交易损失存在可预见性，以及侵权追偿诉讼与违约赔偿诉讼是否构成不合理的重复诉讼，等等。由此衍生出的横跨程序法与实体法的多层次法律争议，简直可以让人目眩神迷。由此可见，诉讼的便利化和法律技术的专业化，为商业利益争夺提供了更多的可能；与此同时，法律规则的供给不足，以及司法实践对此领域未及形成成熟裁判逻辑的现状，也给诉讼各方带来了不可知的潜在风险。

结语

由上可知，证券虚假陈述争议一旦进入司法程序，部分责任主体对投资者的赔偿，并不是确定权利义务的终点，而是厘清最终责任争议的起点。外部赔偿实际履行之后，“连带责任人”之间的内部分担与追偿，正逐渐成为证券虚假陈述诉讼领域不可忽视、甚至于日益激烈的环节。尽管目前此类案件数量较少且司法实践意见纷纭，但我们相信，随着此类案件逐步增多，裁判规则亦将在个案中持续细化，并且为市场主体提供指引。对此，我们将与各位继续分享后续的实务观察。