2026年7月24日，最高人民法院、最高人民检察院发布了新修订的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（“新规”，修订前称“旧规”），并已于2026年7月27日起施行。这是该司法解释自2012年颁行以来的首次修订。

对于市场主体和刑事辩护而言，本次修订的意义并不只在于个别条文的增删，而在于其重新划定了内幕交易犯罪的入罪边界、抗辩空间和数额认定标准。一方面，新规将关键主体透露形成内幕信息初步意向或者据此交易的时间视为动议初始时间，并对特定身份、恶性情节设置数额减半规则，体现出对规避型、隐蔽型内幕交易的从严治理；另一方面，新规又细化了收购交易、预定交易、公开信息等内幕交易抗辩事由，并提高一般入罪及“情节特别严重”的数额标准，避免刑事打击范围不当扩张。

因此，本次修订并非简单体现为“从严”或“从宽”，而是在堵塞规避空间与防止刑罚过度介入之间进行双向校准。本文拟围绕上述核心修订内容，结合规则变化及其可能带来的实务影响，对相关适用要点作简要解读。

与旧规相比，新规最值得关注的变化是新增了“控股股东、实际控制人或者相关决策人员向关系密切人员透露形成内幕信息初步意向的时间，或者根据该初步意向进行相关交易的时间，应当视为动议的初始时间”的内容，该规定将特定情形下内幕信息形成时间（亦即敏感期起算点）的认定进一步前移。对于上市公司控股股东、实际控制人及相关决策人员而言，日常沟通中关于重大事项的非正式表达、方向性讨论或尚未成熟的商业构想，都可能在特定条件下被评价为“初步意向”。对于关系密切人员而言，一旦接触到此类信息，即便未形成任何具体安排，据此进行相关交易也可能面临刑事风险。

但“初步意向”也不应被无限泛化。新规使用“透露”“据此交易”等表述，说明“初步意向”至少应当已经外化，并与后续交易之间存在可识别的关联。若仅是抽象想法、一般性行业判断、未指向特定事项的闲谈，不宜当然认定为初始动议时间。我们认为，认定“初步意向”至少应当审查如下内容：

第一，交易事项与交易对象的可辨认性——意向所涉及的交易事项（如收购、重组、重大合同等）和交易对象是否已足够明确可辨，是否已具备可被“识别”的基本轮廓；

第二，对理性投资者的重大性影响——意向所包含的信息是否已达到足以影响理性投资者投资决策的重大性程度，是否已经实质符合“内幕信息”的普适标准；

第三，与最终内幕事项的实质同一性——“初步意向”所涉的事项是否与最终形成的内幕事项具有实质关联，如果“初步意向”与最终事项之间存在重大分歧或方向性变化，则不宜将其透露时间认定为敏感期的起算点。

此外，敏感期起算前移仍应区分不同主体。根据最高人民法院2012年发布的《〈关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释〉的理解与适用》，将内幕信息形成时间提前至动议、筹划、决策或者执行初始时间，主要是针对能够实质影响内幕信息形成过程的人员；相反，对于不能影响内幕事项形成过程的普通知情人员，则不宜适用这一起算规则。敏感期的起点如被任意前移至普通知情人员接触、理解甚至推测相关信息的时间，可能导致不当扩大内幕交易犯罪的规制范围。[1]因此，新规虽然扩大了对提前泄密、提前交易行为的规制空间，但其适用边界仍应保持必要限缩：一方面，敏感期前移应主要适用于控股股东、实际控制人或者能够影响内幕事项形成的相关决策人员；另一方面，对于关系密切人员，也应以其确已接收该类主体透露的“初步意向”，并据此交易为前提。对于此处的“关系密切人员”，司法实践中通常会综合考量其相识时长、交往频率、情感基础、共同利益等因素确定。对于普通内幕信息知情人员，尤其是仅处于被动获悉、外围接触或事后转述位置的人员，不宜将内幕信息形成时间过度提前。

二、抗辩事由的适用边界：从形式豁免到实质审查

新规第九条在旧规第四条的基础上，对内幕交易抗辩事由作了进一步调整。修订后的规则并非简单扩大免责空间，而是进一步明确：相关交易能否阻却内幕交易认定，关键不在于行为人是否具备某一形式身份，或是否存在某一书面安排，而在于交易决定是否独立、正当，且未受内幕信息影响。

1. 持股收购抗辩：不能仅凭股东身份当然免责

新规第九条第一项规定，持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人、非法人组织，收购该上市公司股份的，原则上可以作为不构成内幕交易的抗辩事由；但交易行为明显不符合收购目的，且无正当理由的除外。而旧规中，只要行为人符合百分之五以上持股或共同持股条件，并且实施的是收购该上市公司股份的交易，即可主张该项抗辩。

该项修改的实质影响在于，收购交易抗辩不再是一项单纯的身份型豁免，而是引入了对“收购目的”的事后实质审查。也即，行为人不仅要在形式上具有收购人或一致行动人身份，其交易方式、节奏、规模及后续安排还应当与取得、维持或巩固控制权等收购目的相匹配。若交易过程中出现频繁短线进出、利好公告前突击加仓后迅速减持等明显偏离收购逻辑的操作，同样可能被认定为“不符合收购目的”。在此背景下，虽然刑事诉讼中仍应由控方承担犯罪成立的证明责任，但一旦控方提出交易异常的初步线索，辩方事实上仍然需要通过收购决策文件、资金安排、战略规划、内部审批记录等材料说明交易的正当性。由于“明显不符合收购目的”和“无正当理由”均具有较强的评价色彩，该规则在适用边界上仍存在一定不确定性，也会相应提高交易主体事前合规设计和过程留痕的要求。

2. 预定交易抗辩：不能仅凭事前文件当然免责

旧规第四条第二项规定，行为人“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易”的，不属于内幕交易。新规第九条第二项则在此基础上增加了三项限制：其一，相关合同、指令、计划必须订立于“内幕信息形成之前”或者行为人“知悉、获取内幕信息之前”；其二，相关安排必须具备明确的交易方式、数量、价格、时间等要素；其三，相关合同、指令、计划还必须符合法律规定。由此，预定交易抗辩已从“存在事前书面安排”进一步收紧为“事前形成、内容明确、执行一致且合法合规”的综合审查。

这些新增要求共同指向一个核心问题：交易决定是否在内幕信息影响之前已经独立形成。换言之，书面合同、指令或计划本身并不当然具有阻却效果，只有在其订立时间早于内幕信息形成或行为人知悉、获取内幕信息，且内容明确、真实、可执行、合法合规时，才可能排除交易与内幕信息之间的关联。

在具体适用中，“明确”不应机械理解为价格和日期必须固定为唯一数值，只要相关安排能够通过预设条件自动确定交易，例如市价、限价、公式定价、算法交易或其他可验证的执行机制，原则上不宜仅因其具有一定弹性而否定抗辩成立。而“按照”既要求后续交易与既定安排保持实质一致，也要求对重大偏离作出区分评价，对于数量、方向、价格机制、时间安排或执行方式发生重大偏离的部分，可以不予阻却；对于仍符合既定合同、指令或计划的部分，则仍应独立判断其抗辩效果。

尤其需要注意的是，新规新增“且相关合同、指令、计划符合法律规定”的限制条件，使预定交易抗辩进一步延伸至对其内容安排合法性的审查。例如，相关安排是否违反资管新规、短线交易规则、减持规则或信息披露义务等强制性规定，均可能影响该项抗辩能否成立。然而，此处所谓“符合法律规定”仍应作目的性限缩，不能将任何形式上的违法违规都当然和内幕交易划上关联；只有当相关违法违规情形足以影响交易安排的真实性、独立性，或者表明行为本身具有掩盖内幕交易的目的时，才能够否定其阻却效果。

3. 信息披露抗辩：进一步强调信息来源的公开性

旧规第四条第三项规定，依据“已被他人披露的信息”而交易的，不属于内幕交易。新规第九条第三项将“披露”改为“公开披露”。

旧规中的“披露”存在理解空间 ，即信息只要曾被特定对象、特定渠道或有限范围内披露就可作为抗辩基础。新规增加“公开”二字后，强调该信息应当已经处于市场可获得、投资者可接触的公开状态，而非仅在小范围、非正式或特定关系中传播。因此，公开信息抗辩的审查，应依据信息是否已经通过合法、公开、可验证的渠道进入市场，以及行为人的交易是否确系依据该公开信息作出。

4. 其他抗辩事由：仍应围绕交易决定是否受内幕信息影响展开

还需注意，新规列举的抗辩事由不宜被理解为完全封闭的免责清单。虽然其没有明确吸收域外法中的冷静期、高管认证、交易计划披露、重叠交易计划限制、单次交易计划限制等安全港规则，但行为人仍可能提出稳定交易习惯、公开研究依据、流动性需求、独立资金安排等抗辩事由。

对于这些新规外的抗辩事由，司法机关仍应进行实质审查，重点判断其能否合理覆盖交易时点、交易方向、交易规模和资金来源。若抗辩事由具体、稳定，并有客观证据支持，能够合理说明交易决定并非基于内幕信息作出，则控方仍应承担证明内幕交易犯罪成立的最终说服责任。

本次修订的另一项重点，是对内幕交易犯罪中“情节严重”“情节特别严重”的数额标准作出调整，并补充相应情节类型。此前，旧规与2022年修订的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》在数额要求上存在矛盾，后者在部分数额门槛上反而高于司法解释中的定罪标准。新规对此进行了统一，并在“情节严重”与“情节特别严重”之间形成约1:10的升档比例，使入罪与升档标准更为清晰。

但需要注意的是，数额标准的统一并不意味着数额认定问题随之简化。相反，由于新规将敏感期起算时点前移，并增设特定情节下数额减半认定的规则，交易额和违法所得的计算将更加直接地影响罪与非罪、刑档升格、违法所得追缴、行政罚没衔接以及自首、退赃等量刑情节的适用；任一环节计算不当，都可能导致案件整体评价失准。因此，在后续司法适用和刑事辩护中，尤其应关注以下两个问题。

1. 应精细审查前移敏感期内交易与内幕信息之间的关联，避免将审查范围扩大直接等同于违法所得扩大

新规将内幕信息敏感期的起算时点前移，会使部分原本不属于内幕信息形成后期间的交易被纳入审查范围；但在仅形成“初步意向”的早期阶段，行为人的交易也更可能基于既有投资计划、市场公开信息或独立判断作出。因而，对于前移期间的交易，不应当然全部计入违法所得，而应进一步审查其与“初步意向”形成、传递时点之间是否具有实质关联，交易方向是否与后续内幕信息内容一致。只有能够证明与内幕信息存在因果关联的交易，才应纳入违法所得计算；对于虽发生在前移敏感期内，但缺乏实质关联的交易部分，应予扣除。

2. 刑事阶段应对违法所得进行独立测算，避免行政执法中的全额算法被简单平移

证券行政执法中通常采取相对宽泛的违法所得计算方式，即将行为人利用内幕信息买入后取得的利润整体计入违法所得，较少扣除市场系统性波动、资金成本、持仓基础、既有交易策略等因素。如果在刑事案件中直接沿用行政认定结论，可能导致违法所得被高估，使部分本应因数额门槛提高而不进入刑事评价的行为重新被纳入追诉范围，从而削弱本次修订提高入罪门槛的规范意义。因此，刑事阶段应当基于更高的证明标准，对违法所得作独立、精细化审查，剔除与内幕信息无因果关联的收益，并合理考虑市场风险、资金成本及其他独立贡献因素。

鉴于新规对内幕信息敏感期、内幕交易抗辩事由和入罪门槛均作出重要调整，上市公司、控股股东、实际控制人及其他市场参与者，有必要同步调整既有合规管理模式。未来的合规重点，不应再停留于重大事项正式立项、董事会审议或公告准备阶段，而应前移至“初步意向”形成、内部讨论、外部沟通和交易安排设计等更早环节。

对上市公司而言，应首先重构内幕信息管理的起点，将可能形成内幕信息的重大事项，纳入前端识别、分级管理和信息隔离范围。对于控股股东、实际控制人、董监高及参与重大事项动议、筹划、决策、执行的人员，应建立知情人员登记和沟通留痕机制，记录信息形成、传递、讨论、决策和执行的关键节点。对于与亲属、朋友、商业伙伴、外部顾问、中介机构等关系密切人员的沟通，也应通过制度明确沟通边界，防止在非正式场景中外溢尚未成熟但具有重大性的“初步意向”。

对市场参与者而言，控股股东、实际控制人的亲属、朋友、商业伙伴等关系密切人员，应特别注意获悉“初步意向”后的交易限制。一旦接触到与上市公司重大事项相关的非公开信息，即便该事项尚未形成正式方案，也应避免从事相关的证券、期货交易，或向他人传递信息、建议交易。

附：新旧规条文对比表