近年来伴随着“对赌条件触发潮”，对赌议题不仅受投资和法律实务界的关注，还引发了更多宏观经济乃至政策层面的讨论，尤其是对赌机制和科创企业发展之间的关系。例如，全国政协委员黄爱龙指出，科技创新对赌协议机制是调动市场主体活力、提升科技创新能力的重要载体，但实践中，部分条款设置和运行机制不合理，未能充分发挥效果。[1]全国政协委员张振涛指出，部分地区国有创投存在考核机制僵化、投资活跃度不足、风险分担机制缺失等问题，制约了其服务科技创新的核心功能。[2]

在个案层面上，对赌失败可能给科创企业的创始人个人带来灾难性后果。无论对赌机制从合理性层面是否以及如何变革，契约严守仍是商业活动的底线原则。科创企业及其创始人应保持必要的自我保护意识、关注协议条款和企业治理结构设计，避免因大意或过于自信等承担远超预期的个人责任。

根据我们近年来的办案经验，科创企业中要求创始人履行对赌义务时争议最大的问题便是创始人丧失对公司实际控制权后应否继续履行对赌义务的问题。科创企业的创始人往往具有科研背景，并非精通商业与法律的人士，但在科创企业运作过程中，其需要和代表资本利益的投资人以及职业经理人合作与博弈，后者往往更熟悉商业与法律。现实中不乏创始人在与职业经理人、投资人博弈的过程中控制权旁落，最终在自己亲手搭建的舞台上黯然出局。本文尝试站在创始人视角分析不同场景下实际控制权丧失对继续履行对赌义务的影响，以及值得创始人关注的若干注意事项和风向变化。

一、创始人丧失对公司实际控制权后应否继续履行对赌义务？

（一）认定创始人丧失对公司实际控制权后继续履行对赌义务的司法观点

某网络技术公司的创始人曾公开发文，称其曾与投资方签署对赌协议，约定了作为创始股东的回购责任，后因控制权争夺失败，其丧失了公章和绝对控股权，并陆续转出股权、辞去董事、总经理职务，但之后因公司未能成功上市触发回购，3年后被索赔股权回购款3800万元。[3]

该创始人“控诉”的遭遇，在实践中并不鲜见。从情感上说，创始人难免觉得在自己已经“出局”的情况下仍要承担对赌义务极不公平。然而，创始人作为合同当事人签署了对赌协议，就应尊重和严守契约，并需认识到尽管其可能同时是公司的股东（乃至大股东）和/或担任公司重要管理职务，其对赌义务本质上是合同义务，而不必然与其股东或经营管理者的身份相关联。

就上述发文的创始人而言，公开判决显示，该案中，浙江省杭州市中级人民法院最终认定“本案中，郭某主张其已非**公司的实际控制人，故不应当承担股权回购义务。但根据案涉书面协议的约定，当事人在合同中一再明确了回购义务人为郭某，并未约定任何关于协议条款仅约束回购义务发生时的实际控制人的合同条款。且根据合同的相对性原则，若实际控制人发生变更，不能排除变更为并非协议签订主体的其他人的可能性，而案涉协议显然无法约束并非合同相对方的其他人，郭某的主张显然并非签约主体当时的真实意思表示。故郭某的该项主张，因缺乏事实与法律依据，本院无法采信。现案涉协议约定的回购条件已经成就，而未有证据表明**创投已明确豁免郭某的回购义务，**创投有权要求于某、郭某依约履行其回购义务。”[4]

实践中，就经营管理权和对赌义务之间关系的多数案例也反映了上述立场。例如，在（2021）京01民终10641号案中，北京市第一中级人民法院认为“全某、吴某上诉称，其是以**公司实际控制人身份出具《承诺函》，后**公司再次增资，杨某对股权变动是同意的，故权利义务应由公司新的实际控制人薛某承继，全某、吴某与杨某之间关于回购的权利义务已经解除。就此本院认为，《承诺函》系全某、吴某以个人名义出具，虽然二人当时是基于**公司实际控制人的身份出具，但其与杨某并未约定**公司的实际控制人变化后，二人可不再履行回购条款项下的义务。全某、吴某关于权利义务关系解除且权利义务整体转让与薛某的主张，缺乏双方之间明确合意的证据。杨某亦未承诺放弃向全某、吴某主张回购义务的权利。综上，对全某、吴某的该项上诉理由不予支持。”[5]类似的案例还有（2021）粤0106民初15663号案[6]、（2018）粤0604民初28917号案[7]等。

（二）认定创始人丧失对公司实际控制权后无须继续履行对赌义务的司法观点

不过，也有法院通过合同解释、适用公平原则等将创始人方保有经营管理权作为履行对赌义务的默示条件。例如，在（2020）粤01民终21667号案中，广东省广州市中级人民法院认为“本案中，**创投指定的案外人在受让保某持有的**公司全部股权份额后，其在**公司的身份地位和影响远超过保某，属于信息资源获得的优势方。而保某在转让股权后与**公司不再存在实质性关联。在此情况下，双方身份地位的对比已发生彻底变化。如果再要求**仅基于在先签订的增资扩股协议的约定承担融资方的对赌义务，显然有悖对赌协议设立的初衷，也有违公平原则。……单从合同的相对性来看，2017年9月14日《**公司股权转让协议》未明确约定投资人对于保某股权回购义务的豁免，存在形式上的瑕疵。但综合以上分析，从涉案诸份合同签订背景、实际履行情况以及权利义务对等原则考虑，本院有理由相信保某已与投资人就后者豁免保某涉案股权回购义务达成合意。投资人再要求保某一并承担涉案股权回购款的支付义务，缺乏事实和法律依据，本院不予支持。”[8]

又如，在（2019）川民终1130号案中，四川省高级人民法院认为“实践中，对赌的功能实质通常为投资方规避对目标医院未来发展的不确定性及收购股权时信息不对称需要对未来目标医院的估值进行的调整。本案则属于发生在原股东与受让方之间的业绩对赌。正是基于徐某前期对三家目标医院的经营管理经营优势，作为对赌一方的原股东来说，指定徐某担任董事长管理目标医院，方能控制目标医院未来的经营风险及实现承诺的目标医院业绩，二上诉人作为投资方也由此降低了其经营风险，将经营不善的风险交由原股东及徐某，由原股东及徐某承担业绩差额的补偿，这符合对赌双方的利益驱动，也符合双方业绩对赌的初衷。如股权转让之后，受让方全盘接管管理公司，原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理。故，应认定徐某担任公司3年董事长，是《业绩补偿之补充协议》实现的重要条件。本案徐某被暂停职务后，徐某……无法参与和控制目标医院的运营，也难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，继续履行《业绩承诺之补充协议》关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础……徐某有权要求解除《业绩承诺之补充协议》中2018、2019年度业绩补偿条款。”[9]类似的案例还有（2019）浙民再212号案[10]、（2017）鲁0902民初1992号案[11]等。

（三）我们的观察与思考

我们认为，以上两方面案例并非代表两种绝对对立的观点，而是一定程度上可以调和的。从经济原理上说，对赌是买方在已经先将投资对价交给卖方的情况下对冲估值不当风险的工具；对赌条件触发意味着创始人方在引入投资时画的“饼”太大而无法兑现、投资人当初就“买亏”了，进而需要回溯调整估值。如果回归到这一出发点、更精细地分析经营管理权和对赌义务履行之间的关系，或应个案考查创始人方保留经营管理权在投资估值中扮演的具体角色。

例如，如果交易合同对企业控制权、关键人员职务的延续性和稳定性等特意作出相关约定，尤其是有的合同甚至约定创始人的实际控制权不能改变，则可被解读为创始人的实际控制权对估值的影响大，如果后续因为不可归责于创始人的原因而使得创始人丧失实际控制权的，则创始人此后继续承担对赌义务确实不太公平，裁判时应当加以考虑；如果交易合同并无此类约定，甚至同时约定了买方的经营管理权，则只要投资方没有不当促使对赌条件的成就、阻碍企业对自身应有价值的实现，创始人就应当继续承担对赌义务。

此外，我们也注意到有的对赌合同条款明确约定了创始人的对赌义务以其保持对公司的实际控制权为前提，则该等情形下，如发生创始人实际控制权丧失，则其应无须继续承担对赌义务。

二、值得创始人关注的自我保护措施

虽然可能面临投资人的优势地位，但创始人如有意识地加强合同审阅、谈判，以及依法依约用好自我保护措施，在引入投资前后仍有不少空间争取对己方有利的安排，至少避免自身无意识地陷入“无限”责任的困境，包括：

尽可能参与合同谈判并留存谈判记录：尽管成熟交易的模板协议中往往包括完整合同条款以防止谈判内容被并入合同约定，但谈判历史作为反映当事方意图的材料仍可作为辅助合同解释的参考。回归对赌“估值调整”的功能本位，投前尽调的情况、买方所做的陈述、估值模型的选取、是否进行过评估等等，实质上都影响着作为估值调整必要性基础的交易双方“信息不对称”的程度和情状，在需要合同解释、漏洞填补或诉诸公平、禁止权利滥用原则等语境下具有相关性。

在合同中尽可能地明确和限制责任，例如创始人可以力争在投资协议中约定（1）个人承担的对赌责任“以股权为限”或“以股权价值为限”从而避免因对赌失败而面临个人财产被无限追索的风险；[12]（2）为投资人行权明确设置程序、形式、期限等，以及约定投资人放弃或视为放弃权利的情形；（3）如控制经营权对创始人重要，应明确约定其个人承担回购或业绩补偿义务以其依然控制公司或担任公司某一职务为条件，等等。

当然，创始人在对赌期间维护公司利益和其他股东权益，是避免争议的首要措施。

不可否认的是，尽管创始人通常而言是对赌失败的最大受害者，但投资人也屡屡陷入“赢了”对赌也收不回投资损失的困境。如这一情形系因公司治理失范、利益输送严重所致，投资人与创始人的关系更加恶化，投资人也更倾向于对创始人采取更加激进的法律行动。

三、值得创始人关注的对赌风向变化

前述“两会”委员对对赌机制的批评和建议并非暴露对赌机制现在才有的新问题。事实上，业内早有“硅谷无对赌”的评价，认为中国式的对赌机制本是企业融资受限、投资人退出不畅、并购市场活跃度不足的产物。在国家鼓励“耐心资本”的语境下，未来投资环境或有整体性的变革。

相关游戏规则已在悄然发生变化。国资委2025年2月18日发布的《企业国有资产交易操作规则》明文禁止在产权转让与增资协议中约定股权回购条款：第三十条针对企业产权转让交易规定“交易双方不得在产权交易合同中或以其他方式约定股权回购、利益补偿等内容，不得以交易期间标的企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”、第六十九条针对增资交易规定“交易各方不得在增资协议中或以其他方式约定股权回购、股权代持、名股实债等内容，不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整”。2026年6月3日，国务院办公厅发布《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》，指出要“出台规范私募基金‘对赌协议’制度安排”。

如对赌协议的路径收窄，创始人和投资方是否有其他选项呢？这有待市场的进一步探索。在基于比较法的讨论中，可能的替代方案包括采用或有支付（Earn-out，即延期支付部分对价）、非现金收购、规范公司治理强化董事义务等。[13]目前，在资本的路径依赖尚无法完全摆脱的情况下，“替代品”或许是经过更细致谈判、权利义务更均衡合理的对赌协议。

下期预告：全景式探析对赌争议中疑难问题系列已经陆续发表五篇文章了，引起了不少法律同行的关注与讨论，其中不乏提出我们在首篇提到的合同法、公司法、破产法视角，仍有破产法视角还没有发表文章。我们接下来将重点在破产法视角下的两方面问题：一方面，从对赌协议的义务主体来看，主要可分为三种情形：目标公司作为义务主体且目标公司破产、创始股东作为义务主体而目标公司破产、创始股东作为义务主体且创始股东破产，第一种情形下的实质性障碍最多、投资方的权利实现最为艰巨，故将着重围绕第一种情形展开探讨；另一方面，在破产法语境下，投资方此时外观上的股东身份进一步加剧了其回购请求权/现金补偿请求权（或是由此而生的违约损害赔偿请求权）的实现障碍，关于对赌协议“履行不能”的问题核心已更多转向破产法上股东劣后受偿、待履行合同的解除等特殊规则的限制，因而未来更需要在破产程序中将公司法、合同法和破产法的规则融会贯通运用。下篇文章我们也将重点聚焦破产法中的相关特殊规则，探讨其中潜在的争议与影响。