本专栏旨在深度挖掘方达近期完成的重大交易与案件，探寻对行业发展的引领价值，或试图透过其中的法律难点，更准确感知行业的发展趋势、现存问题与关键挑战。我们希望借助这个平台跟大家加强交流分享：面对复杂法律问题时，创新解决思路会起着怎样四两拨千斤的作用！让我们一起死磕“坚果”，期待共同进步！本期，我们来嗑方达破产重组团队带来的第二十三颗“坚果”！
2025年6月6日，上海市浦东新区人民法院（以下简称“浦东法院”）裁定批准红星美凯龙控股集团有限公司（以下简称“红星控股”）的重整计划并终止重整程序。至此，这起申报债权金额超过700亿元、涉及约100亿元公开发行债券的重整案，在无任何外部投资人注资的背景下，仅用了不到一年时间就完成了关键程序闭环。
这并不是一个传统意义上的依赖“白衣骑士”入场的重整故事。作为大型民营集团控股平台，其下辖家居卖场、商业管理、地产开发、汽车生产线总包、影视文娱等多业务板块，高峰时集团总资产超过2000亿元。近年来，在房地产行业严重下行以及多元化投资失败的叠加影响下，该集团陷入严重债务困境，并于2024年6月向浦东法院申请破产重整。法院裁定受理后，依托《上海市浦东新区完善市场化法治化企业破产制度若干规定》的管理人提名制度，指定了上海市方达律师事务所担任管理人。
在许多大型企业重整案件中，外部投资人的引入往往被视为方案成败的关键。但本案真正值得关注的地方恰恰在于：在不依赖外部新增资金的情况下，管理人如何推动债务人与债权人围绕存量资产、清偿安排、债权分类、治理机制和未来经营激励展开协商，从而搭建出一套以单体重整、风险隔离、分类处置、协商自救为核心的重整方案。
本案也成功入选2025年度“全国破产经典案例”、浦东法院2025年破产审判典型案例。
一、双轨推进与单体重整：“白衣骑士”缺席下的路径设计
大型民营控股集团的重整，通常面临一个现实难题：集团业务多元、资产结构复杂、债务规模庞大，外部投资人即便有兴趣，也很难在有限程序周期内完成尽调、估值、谈判和投资决策。一旦重整方案完全押注于战投入场，案件就可能被外部变量锁死。
本案正是这一难题的典型样本。在浦东法院的指导下，本案创新设计投资人外部招募与债务人内部自救并行的双轨策略，以最大限度缩短重整周期。一方面，及时多渠道招募投资人，积极配合完成尽调摸底、投资谈判等各项工作；另一方面提早布局，督促红星控股与债权人就自救方案反复优化。尽管后续未能成功引入外部投资人，但得益于前期双轨并行的工作思路，重整路径依然具备可行性，并最终形成了破产企业及债权人携手自救的大型企业集团公司单体重整范例。
“双轨推进的价值，不在于形式上两手准备，而在于为重整保留路径切换能力的方案弹性，最大限度上尊重债权人的选择权。”本案负责合伙人陈冠兵律师谈到，“外部投资人是可能路径之一，不是唯一答案。”
而本案更关键的结构选择，是在控股公司层面推进单体重整。对于大型企业集团的控股平台而言，下辖企业众多且债务规模巨大。如果一概扩大重整范围，可能反而加剧风险传导；如果仅处理母公司，又必须证明这种边界足以实现风险化解和价值保留。
本案确立了“控股企业单体重整、关联风险有效隔离”原则：通过控股公司层面单体重整实现债务风险化解，同时保障了核心经营体系稳定运转，最大限度防止风险向旗下优质经营实体蔓延，实现全体债权人权益维护与家居产业链稳定的双重效果。
由此，重整边界本身成为了方案设计的一部分——风险应当在哪里被吸收，价值应当在哪里被保留，成为大型集团重整首要回答的问题。
二、从资产处置到价值分配：聚焦偿债资源最优配置
无外部投资人注资，并不意味着重整方案失去偿债基础。真正的问题变成：债务人现有资产如何被重新定价、组合和分配。
本案的偿债资源包括上市公司股票、商管企业权益资产、非主营业务股权、对外应收款等多种资产。对于红星控股持有的核心资产美凯龙股票，方达团队并未采取“一卖了之”的处置方式，而是区分已质押股票与未质押股票：就已质押股票，以市场均价为基础确定担保债权留债金额，为普通债权人参与分享股票未来上涨收益提供可能性；对于未质押股票，则按照股票市场均价抵偿普通债权，避免股票即期变现必然引发的价格贬损，并使普通债权人直接享有股票未来上涨收益。
本案同样也对具有增长潜力且拟作为重整后核心业务的资产予以保留，对缺乏产业协同的板块，则根据担保债权人要求予以变现或抵债，以充分维护担保债权人利益。
因此，本案偿债方案的逻辑不是简单“卖资产还债”，而是秉持核心资产和非核心资产相结合、即期和远期相统筹的原则，在重整方案中重新划分“应当保留的价值”和“应当尽快变现的价值”：前者服务于企业持续运营，后者服务于债权人即期清偿。
在此基础上，方达团队也进一步处理了波动型担保财产下的留债安排。审判实践中，传统的留债制度通常采用固定期限、固定金额的清偿模式。这种“锁定式”清偿在处理股票等价值波动较大的担保财产时缺乏弹性，难以有效保护担保债权人的权益。有鉴于此，本案突破了传统模式，针对股票质权人的留债安排创新引入两大机制，一是股价上涨后提前退出机制，二是担保债权金额的补差机制，两者共同让股票价值及最终清偿率不再被静态锁定在重整当下，而是为担保债权人预留了随资产价值修复而重新校准清偿利益的通道，也为普通债权人分享未来股价上涨利益保留了期待利益。
项目主办成员、破产组顾问裴坤律师介绍说，“这一机制的设计，不只是延后清偿，而是把价格波动下的风险与收益重新纳入重整方案分配，既回归了股票质押功能的本源，又为普通债权人争取了远期上涨的可能性。”
保证债权的处理则涉及另一层平衡。集团企业因对外担保形成大量保证债务时，债权人往往更倾向于先行追索其他债务人或处置担保物；但在破产程序中，其又必须及时申报债权以避免权利受损。如果要求其立即领受非现金偿债资源，反而可能影响其继续向其他主体追偿的空间。为此，方达团队创设性地规定了偿债资源预留延期机制：若预留期限届满时债权人仍未实现对第三方债务人的权利或优先受偿担保物的，可向红星控股发出延期通知函，红星控股应当为其继续预留相关偿债资源，从而确保该些债权人对其他主体的追偿权利不受重整程序阻断，同时可大幅降低红星控股的担保债务规模。这一机制的价值在于，它没有要求保证债权人在重整程序中立即作出一次性选择，而是为其外部追偿预留了缓冲带。
对于小额债权，本案则以25万元为限，全面清偿该金额以下的小额债权，使其免于承担重整企业未来经营风险。陈冠兵律师解释道，“这一安排并非对同一顺位债权作区别对待，而是为所有普通债权设定统一的最低清偿保障，既符合法律规定，又充分保障普通债权人的即期现金清偿利益。”
此外，本案还创设了信托工具的保管箱功能。对于需要留存并待条件成就后再行分配的偿债资源和相关股权，本案通过信托独立保管并按重整计划进行分配，降低债权人对后续执行的信任疑虑，也将未来分配的不确定性纳入相对独立、安全、可监督的结构之中——如果说重整计划是在为各类债权人重新设计一张“分配地图”，那么信托工具就是在地图上搭建出一个中立的“缓冲区”。
陈冠兵律师感慨道，“无投资人参与的重整，不是把现有资产装进一个篮子里再分掉，可能更像在一座复杂枢纽里重新调度车流：有的资产要保留远期价值，有的资产要尽快变现，有的资产要暂时预留等待条件成就。方案设计的关键，是让不同方向、不同速度的偿债资源，最终都能驶入一套可执行的分配轨道。”
三、给不确定性设定边界：附条件债权的延期评价机制
如何确立附条件债权的审查标准及债权清偿方案，法律未有明确规定，审判实践中对该类问题的处理存在极大争议。本案中，红星控股与债权人之间存在大量附生效条件的合同权利和义务，相关债权人合计申报超过110亿元的附条件债权，但债权生效条件在破产受理前甚至重整计划表决前均未成就。如一概不予确认，不仅将引发大量衍生诉讼，使司法不堪重负，更可能导致重整进程搁置，影响重整质效。
为破解附条件债权的审查难题，平衡各方债权人利益，在浦东法院指导下，方达团队参考企业破产法关于破产清算程序中以最后分配公告日为判定基准日的规则，对重整程序下附条件债权创造性地采用了延期评价标准进行审查，为附条件债权人预留偿债资源直至重整计划执行完毕之日。如重整计划执行完毕前条件成就，则以预留的偿债资源进行分配，从而充分保障附条件债权人的利益。
“这个思路的价值，在于它没有用确认或不确认的二元方式处理不确定性，而是将两个问题区分开来：实体权利最终是否成就，是一个条件判断问题；程序上是否需要为可能成就的权利预留保护，则是方案稳定性问题。”陈律师还谈到，“附条件债权在立法层面虽然有规定，但远远无法满足实务的需求，尤其是在破产重整案件中，在公司继续存续的情况下，如何设定条件的成就期限，既维护附条件债权人的利益，又能够通过破产重整降低企业的负担。方达始终坚持以法律原则为基础，创造性解决商业问题，为国内破产重整案件探索一条新路径。”
四、公开债券风险化解：破产重整中的资本市场考量
本案还具有明显的资本市场属性。债务人重整前发行了约100亿元公司债券，系国内少数公开债券占比较高的破产企业。该等债券涉及银行、保险等多家系统重要性金融机构，如处理不当，可能引发债券公开市场的衍生金融风险。
因此，在本案中，信息披露不是程序附属动作，而是重整方案有效推进的一部分。方达团队在浦东法院指导下，持续开展债券领域信息披露，与监管机构及债券持有人保持沟通，并在方案制作过程中关注小额债券投资人利益保护。重整计划获批后，相关债券亦在监管部门指导下依法推进摘牌和风险化解安排。
陈冠兵律师指出，“公开债券的存在，让本案超出了传统破产重整叙事：管理人不仅要让方案在破产法框架内可行，也要在公开债券规则下同步完成信息披露、持有人沟通与风险处置。”
五、从清偿到再运行：对赌激励与分权制衡的治理安排
债务可以通过重整计划被重新安排，但企业不会因为债务表被改写就自动恢复经营能力。对大型民营控股集团而言，重整后真正棘手的问题往往是：企业在经营上能否真正涅槃重生。
本案立足长远，通过创新对赌机制与重构决策机制，形成“激励相容、分权制衡”的良性发展机制，为企业重整后的健康发展奠定坚实基础。具体而言，重整计划并未让原股东基于历史身份当然保留相关权益，而是将其未来权益与重整后企业的经营表现挂钩：只有在约定期间内达到重整计划设定的经营目标，并完成相关前提事项时，原股东方可取得相应权益；如未达成目标，该部分权益则转由债权人分配。通过这一安排，重整方案将企业经营恢复、原股东激励和债权人利益实现纳入同一套结果导向机制。
公司治理层面，本案也没有在“原股东继续经营”和“债权人全面接管”之间作简单选择，而是在保留原股东必要经营权的同时，通过股东会、董事会和经营层之间的授权边界，形成监督与制衡机制。更具机制创新意义的是，本案还特别参照上市公司规则，在有限责任公司治理结构中引入独立董事机制和累积投票制，以充分保障债权人及中小股东权益，提升重整后民营企业在公司决策上的科学性。
由此，重整远远不止于清偿安排，也为企业重整后的再运行搭建了治理框架。
“方达历来坚持在破产程序中把保护债权人利益放在首位，但是如何在挽救企业的基础上平衡各方博弈并回应案件的现实需求，也更挑战办案者的智慧。”陈冠兵律师这样总结道。
小结：协商自救并非退而求其次
对同样面临流动性压力和集团债务风险的大型民企而言，本案提供了一个更具现实参照意义的样本：当企业价值尚未消失，重整的关键不是“谁来投钱”这么简单，而是能否通过最佳方案设计，把存量资产、债权人预期和未来治理等维度重新安排成一套各方愿意支持、也能落地执行的多方共赢方案。“协商自救并非退而求其次，而是在外部变量缺位时，企业和债权人共同寻找价值最大化路径的一种主动选择。方达始终坚持在法律框架内探索市场化商业化的综合解决方案，希望用本案为破产重整市场贡献一个新的样本。”陈冠兵律师最后总结道。
本案管理人团队由方达所合伙人陈冠兵律师担任管理人负责人，领导团队成员还包括破产业务合伙人黄潜律师、资本市场合伙人楼伟亮律师、房地产合伙人林晓峰律师，项目主办团队成员包括破产组顾问裴坤律师、破产组律师魏建中、董龙、赵晨草、任尔为、陆咏怡、农玲、王姗、黄佳宇、刘霄阳、王晨馨，资本市场组律师曹元、于金源，房地产组律师陈倩芸、张涵、费茜茜，争议解决组律师周国颖、朱润泽等。
