一、对赌协议履行不能的合同法救济

2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）第5条第2款明确，目标公司为回购义务人的情形下，如目标公司未完成减资程序，法院不予支持投资方的回购请求。更进一步地，目标公司未完成减资程序、乃至故意不形成减资决议，根据最高人民法院（“最高法”）的观点，司法亦无法介入要求目标公司推进减资程序或形成减资决议，理由是“公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制执行，社会效果不好”。[1]

可见，目标公司未能完成减资程序导致对赌协议无法履行时，投资人难以寻求公司法上的救济，那么是否可以以及如何寻求合同法上的救济呢？

（一）违约责任之有无

1. 目标公司承担违约责任

减资程序是一个过程，包含目标公司作出股东会决议、通知债权人、应债权人要求清偿债务或者提供相应的担保等；减资未能最终完成，并非绝对可归责于目标公司或其股东。然而，我们认为，从诚信履约的角度，目标公司至少应依法启动和推进减资程序，在股东会表决时同样受对赌协议约束的股东应按照促成减资决议通过的方式投票，否则应该承担违约责任。

然而，在司法实践中，目标公司、股东/实控人是否承担“减资不能”相关的违约责任，尚有不同观点。第一种观点支持违约责任：例如，在（2021）京民终495号案中，二审法院认为“北京中投公司未能及时履行减资程序违反了合同的附随义务，导致其未能在约定时间内足额支付南京钢研合伙企业赎回价款，其应承担因未及时履行合同义务而产生的迟延履行违约责任。”第二种观点认为承担违约责任（尤其是支付违约金）是变相抽逃出资，予以绝对否定：例如，在（2020）京民终549号案中，一审法院认为“要求玖美公司承担回购义务或支付基于回购义务而产生的违约金，则相当于让玖美公司股东变相抽逃或部分抽逃出资，有违法律的强制性规定。”[2]第三种观点在第一种观点的基础上，需在事实层面认定减资不能是否归咎于目标公司。例如，在（2021）湘民终960号案中，法院认为“减资程序未完成不能完全归咎于兆富公司，城建公司亦未提交证据证明上述减资事项未完成，系兆富公司不作为而无法完成。在此情形下，城建公司诉请兆富公司支付违约金，没有事实基础。”[3]

2025年9月30日《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（“《征求意见稿》”）第三十七条第二款否定目标公司可就“未减资”主张对赌协议的违约责任：“当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持。”该规定从文义上解读，似是“一刀切”地排除了投资人主张违约责任的空间，在我们看来不完全妥当：一方面，该条的效果无异于认为，公司“依法履行减资程序”不能被约定为一项合同义务，其逻辑基础与《九民纪要》以来普遍认为的“与公司对赌的合同本身有效”的观点在体系上并不融洽；另一方面，这存在鼓励公司（创始股东）不诚信行为的风险。我们认为，更妥善的方式似乎是认可当事人针对公司“未尽合理努力履行减资程序”的违约救济权，或将减资程序的实际完成视为行权股东与公司之间股权转让关系所附生效条件、进而通过“不正当地阻止条件成就视为条件已成就的机制”来规制不诚信行为。

此外，我们理解《征求意见稿》第三十七条第二款实质上应是规制借助违约责任规避减资程序限制的情形，即通过约定畸高的违约金数额变相实现回购价款的给付；即便如此，合理的违约责任仍宜予以适当认可。我们也期待后续司法解释能对此作进一步释明。

2. 目标公司的股东或实控人承担违约责任

除了目标公司本身承担违约责任之外，实操中投资人已经开始注重在对赌协议中就目标公司股东或实控人的违约责任问题进行约定，例如约定在对赌条件触发后，目标公司的股东或实控人负有启动回购减资程序、在表决中投赞成票的义务，如有违反则需承担违约责任。此等事先约定应当尽量清晰明确，避免采用“将积极促进回购实现”等模糊表述。[4]

（二）违约责任之内容

在整个减资回购流程中，有不少环节的障碍均可能导致回购最终的履行不能，而当发生这些障碍时，尤其在协议中未明确构成违约的情形下，投资人是否均可主张违约责任，也要区分情形讨论：

其一，在减资程序启动后，首先需要股东会对减资决议进行表决，如果存在股东投赞成票的合同约定而股东未履行，尽管股东在公司法上享有自由表决的权利，但是投资人仍应能够依据合同约定主张其违约责任。其二，在股东会作出减资决议后，若目标公司存在怠于通知债权人或拒绝发出减资公告等情形，属于较为明确的拒不配合行为，投资人可主张违约责任。其三，在通知债权人或公告后，若因公司无法为债权人清偿债务或者提供担保而导致无法完成减资的，属于公司客观上的财务状况局限，此种情形下主张违约责任可能有一定难度。其四，在整个减资程序中，如若存在股东、实控人或董监高通过不实披露、提供虚假资产报告等方式恶意阻止减资程序推进、减资决议形成、完成债权人保护程序的，则投资人还可进一步依据《公司法》第二十一条[5]、第一百九十条[6]、第一百九十二条[7]等规定要求其承担赔偿责任。

针对违约责任的具体赔偿范围，可主要区分为两种情形：

一是主张解除对赌协议，并要求赔偿损失。如协议未预先约定违约金，则赔偿范围为实际造成的损失，包括合同履行后可以实现的利益，此时投资人的实际损失应是协议约定的回购价款扣除股权的现时价值。如协议预先约定了违约金，则原则上应尊重意思自治，按违约金标准予以赔偿，但若违约金过分高于损失的，还要面临法院酌减的风险。与此同时，解除对赌协议的风险还在于，投资方将无法再通过行使回购权退出目标公司。且裁判者能否支持解除对赌协议，也需要视该等附随义务的违反程度而定。

二是不解除对赌协议，主张迟延履行赔偿。如协议未预先约定迟延履行违约金的，法院一般参照LPR或在此基础上有所上浮来酌定。如协议预先约定了违约金但过高的，法院则可能予以酌减，不过此种情形下投资人依然无法退出公司，迟延履行赔偿通常作为一种施压手段，在未事先约定违约计算标准的情形下，投资人获得的赔偿可能不足以填补股权回购价款。当然也不排除实践中可能存在因迟延履行时间过长，导致违约金数额较高甚至事实上已接近回购价款的金额，此种情形下是否变相构成资本维持原则的违反？我们认为，裁判上不应对此种恶意违约的行为予以过度保护，即在回购义务方面对公司予以特殊照顾后又豁免其违约责任的承担，因而此种情形下仍应当支持相应数额的违约赔偿，不宜再予以酌减。

总体而言，在回购履行不能的情形下，投资人可考虑通过主张违约责任的方式予以施压并挽回一定损失，但为了更好缓解对赌协议履行障碍的困境，投资人在前期签订对赌协议时，一方面应当谨慎选择回购义务人，尤其在目标公司作为回购义务人的情形下，如确无法安排创始股东或实控人在目标公司履行不能情形下承担替代性回购义务的，则至少宜明确相关主体促成减资的义务。另一方面，宜尽量明确违约责任的约定，包括迟延履行和减资未能完成的违约赔偿范围和标准。

二、对赌协议的特殊条款解释问题

（一）回购责任上限条款

在创始股东承担股权回购义务的情形下，实践中创始股东为减弱其自身风险，往往要求在协议中增设一类回购责任上限条款，例如在触发回购情形时，约定创始股东的回购责任以其持有的股权为限或股权的公允价值为限。这一约定看似约定明确，但只要发生争议，首先就会面临创始股东以其持有的公司股权为限或股权的公允价值为限究竟应如何计算的问题。

针对“以股权为限”的约定，部分法院认为这意味着承担的责任仅限于所持股权这一特定物，不涉及其他财产。例如，在（2020）桂民终1072号案中，法院认为“双方虽约定武汉水能公司承担连带保证责任，但同时对其承担责任的财产来源作出限定。”[8]另有部分法院认为“以股权为限”并不一定解读为对责任财产来源的限制，仍可能涉及股东的其他财产，实质上按照“以股权价值为限”理解进行裁判。例如，在（2019）沪0151民初8768号案中，法院认为“所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。”[9]

进一步的问题是，无论合同中约定“以股权为限”还是“以股权价值为限”，当法院或仲裁庭认定股东在股权价值的范围内以全部责任财产承担回购责任时，“股权价值”应当如何认定？一种观点认为应当按投资时约定的投后估值确定。在没有约定估值时，以增资后的注册资本确定股权价值。另一种观点认为应按照实际履行回购义务时的股权评估价值确定。[10]此外，还有法院认为应参考约定的回购价款确定股权价值。[11]

目前，多数司法判决未对股权价值的认定方法予以充分阐释，而是将实质争议遗留至执行阶段处理。我们认为，从投资人视角出发，为最大程度避免争议、挽救损失，如若创始股东坚持要求设置责任限制条款，投资人宜尽可能要求以签订协议时的目标公司投后估值为准，或者经合理评估后约定一项明确的责任金额。

（二）回购行权顺位条款

在多轮次私募股权投资中，回购顺位条款的设置已成为一种常见做法，协议中通常约定回购义务人应当优先向较后轮次投资人支付回购价款。

在实体上，如果协议将该等顺位约定为行权前提条件，即优先轮次的投资者行使了回购权后劣后轮次的投资人才能行权，那么在优先轮次投资人未行使回购权时劣后轮次投资人的回购权可能因条件未成就而受阻。例如，在（2018）浙06民初79号案中，法院认为：“根据2017年股东协议8.1.3条，B+轮投资人及本轮投资人享有的回购权优先于B轮投资人和早期投资人享有的回购权。B轮投资人的回购权应在B+轮投资人及本轮投资人股权全部被回购后方可行使。”[12]相反，如果协议并未明确约定或可合理解读为顺位系针对行权前提而言，而是针对回购义务人无法满足全部回购主张时的优先分配权，则该等顺位条款一般不影响行权效力。

在程序上，当劣后顺位的投资人抢先对回购义务人提起诉讼或仲裁、并对回购义务人的财产取得首封地位时，优先顺位的投资人维护自身利益面临相当大的挑战。首先，在诉讼场景下，优先顺位的投资人可以向法院申请以第三人身份参加诉讼；但在仲裁场景下，优先顺位投资人无法以第三人身份加入，在提起仲裁后申请合并审理等也取决于仲裁机构的仲裁规则是否允许，且还可能面临程序上的一些不确定性。其次，如劣后顺位的投资人享有首封权，优先顺位的投资人在执行程序中排除劣后顺位的投资人处置和分配财产亦可能面临困难。回购行权/清偿顺位作为一种约定而非法定的优先权利，无法实现排除执行的效果。最后，在多方行权的语境下，回购义务人往往面临不容忽视的破产风险；一旦破产，相关顺位约定也可能不会被破产管理人承认。总体而言，优先顺位的投资人对于劣后顺位投资人的“抢跑”行为，较为可行的救济途径是另行追究后者的违约责任。

因此，投资人应当密切跟踪回购条件的达成情况，如在商业上决定行权，则应尽早行权、尽早提起法律行动并落实财产保全。

（三）连带责任/保证条款

在与目标公司股东对赌的情形下，投资人为了保障自己的利益，经常会在对赌协议中加入目标公司对股东的回购义务承担连带责任或保证责任的相关约定，避免直接要求目标公司承担回购义务。

如果约定为目标公司承担“连带保证责任”，实践中较主流的观点是目标公司无需履行减资程序。例如，在（2021）最高法民申2177号案中，最高人民法院认为“法律并无禁止目标公司为支付其自身股权转让款提供担保的规定，股权转让合同所约定的也是净雅公司将海诺公司交接给丁方之后，由海诺公司对丁方的付款义务承担连带清偿责任。……原审认为本案不属于《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十二条所列举的股东抽逃出资的情形，该认定正确。不能仅因目标公司为支付其自身股权转让款提供担保，就认为违反了《中华人民共和国公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资的规定。”[13]

相比之下，如果约定目标公司承担“连带责任”，由于目标公司和股东承担的都是第一位的、同一的债务，实践中就存在被认定为系目标公司履行回购义务、需要先行减资的风险。例如，在（2023）苏0583民初86号案中，法院认为“现原告要求被告XX科技孵化器有限公司对被告邝*X、邝*应付股权回购款承担连带责任，因原告对此未能提供证据证明被告XX科技孵化器有限公司已完成减资程序，且在原告未举证证明被告XX科技孵化器有限公司符合公司利润分配条件的情况下，若目标公司履行该义务将有违公司资本充实原则，故原告要求被告XX科技孵化器有限公司对股权回购款承担连带责任的诉讼请求，本院不予支持。”[14]

鉴于以上，对投资人而言更有利的约定是目标公司承担连带保证责任。在满足公司对外提供担保的决策程序的前提下，目标公司应承担担保责任。

对赌协议涉及的特殊条款在解释和执行上都可能存在较大的分歧，这也提醒广大投资人和目标公司等主体签约时应尽可能从争议解决的视角出发，仔细检视合同约定，确保未来发生争议时能有更加清晰的解释和处理路径。

【下篇预告：下篇中，我们将围绕公司法层面的对赌问题展开分析，着重关注对赌协议的实际履行问题，并结合新公司法中的若干新规探讨对于对赌协议履行和救济带来的新影响。】