本专栏旨在深度挖掘方达近期完成的重大交易与案件，探寻对行业发展的引领价值，或试图透过其中的法律难点，更准确感知行业的发展趋势、现存问题与关键挑战。我们希望借助这个平台跟大家加强交流分享：面对复杂法律问题时，创新解决思路会起着怎样四两拨千斤的作用！让我们一起死磕“坚果”，期待共同进步！本期，我们来嗑方达争议解决团队带来的第二十一颗“坚果”！

某集团控股有限公司（“某集团”）因发行数只债券涉嫌虚假陈述，引发多起投资人针对相关债券中介服务机构提起证券虚假陈述民事责任纠纷的诉讼与仲裁案件，索赔总金额达数亿元，是近年来市场上广受关注、极具典型性的重大债券虚假陈述纠纷案件。

方达争议解决团队自2021年起在该系列案不同案件程序中分别代表某头部券商、另一家中介机构，先后代理客户应对其中十余起诉讼及仲裁案件，历时四年最终在全部案件中均取得债券投资者索赔请求被驳回、中介机构全免责的终审结果。

一、案件回顾案件背景：典型性与前沿性兼具

该系列案起因于发行人某集团股权转让“提前确认收入”行为，相关股权转让均已完成工商变更登记，但证监会后续经调查认为，截至发行人确认投资收益日，股权转让收益仍不能确认，发行人年度报告披露的净利润等数据涉嫌虚增，故对发行人作出了行政处罚决定。

上述股权转让行为发生后的数年间，证监会立案调查并作出处罚之前，某集团在交易所和银行间市场发行了多支公募债、私募债、企业债、超短融债券，相关债券发行文件中披露的财务数据受前述股权转让交易“提前确认收入”行为的影响。此后，某集团出现债务危机，被市场和评级机构频繁预警，多支债券价格持续大幅下跌、陆续违约。法院依据债权人申请裁定受理某集团破产重整，证监会亦决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查。证监会后续进一步认定，某集团以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准、非公开发行公司债券披露的文件虚假记载、银行间债券市场信息披露违法、未按规定及时披露相关信息。

证监会对某集团立案调查后，市场上的债券投资人应声而动，于2021年陆续进入司法程序。彼时是债券虚假陈述纠纷案件密集爆发之时，亦是新修订的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述若干规定（2022）》”）颁布前夕，市场和学界对债券虚假陈述纠纷的关注度与司法实践的活跃度持续提升，诸多程序问题和实体争议引发热议。

在前述背景下，该系列案成为新司法解释下债券虚假陈述纠纷案件的先行者：涉案债券包括公募债、私募债、企业债和银行间市场债券，涉案债券投资人包括一级和二级市场投资人；就程序而言，主管和管辖异议先行，最终不同债券的争议解决方式既有诉讼又有仲裁；就实体争议而言，新司法解释出台，有行政处罚决定的前提下裁判机构应如何审查民事责任中的“重大性”要件、中介机构如何从交易因果关系和损失因果关系要件中破局，以及诉讼和仲裁审理在实体认定上如何异曲同工，该系列案无疑极具丰富性和典型性。

二、程序博弈：跨越诉讼与仲裁的攻防前哨

1. 新司法解释施行前后的地域管辖争议

该系列案首批债券投资人选择在中介机构之一的住所地法院提起诉讼。这是因为投资人未将发行人列为被告、仅起诉中介机构，而当时适用的2003年版《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《虚假陈述若干规定（2003）》”）规定投资人对发行人以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。在《募集说明书》不含仲裁条款的诉讼案件中，部分被告提出地域管辖异议，主张应当移送至发行人所在地法院。

管辖权异议一审裁定在新司法解释《虚假陈述若干规定（2022）》施行前作出，法院首先同意部分被告追加某集团作为共同被告的申请，再根据《虚假陈述若干规定（2003）》第十条关于依申请追加发行人后可移送管辖的规定，裁定将案件移送至发行人住所地法院审理。

管辖权异议二审时，《虚假陈述若干规定（2022）》已施行，证券虚假陈述侵权民事赔偿案件不再区分是否起诉发行人，集中由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖（除代表人诉讼等特殊情形外），故二审维持移送案件的裁定。 集中由发行人住所地法院管辖这一规则的明确，使后续债券虚假陈述纠纷案件在地域管辖方面较少产生争议，提升了司法审理的效率。

2. 债券虚假陈述案件可仲裁性的领先实践

该系列案除首批在法院起诉的案件外，另有部分案件涉及的公募债和私募债的《募集说明书》中约定了仲裁条款，该部分案件是否应由仲裁主管，成为投资人和中介服务机构之间的前置性程序重点争议。

证券虚假陈述责任纠纷本质是侵权纠纷，属于非契约型纠纷，而仲裁必须以当事人合意为基础，因此证券虚假陈述纠纷的“可仲裁性”长期广受讨论但鲜有实践；从不可仲裁到可仲裁，司法政策及实践历经了一个漫长的演变过程：

• 2004年1月，原国务院法制办公室与证监会发布《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》，明确将仲裁范围限定为“证券、期货合同纠纷”，而不包括证券虚假陈述侵权责任纠纷。
• 转折点正是在本案相关债券系列案爆发的2021年下半年。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，第二条第（七）款要求“健全民事赔偿制度。抓紧推进证券纠纷代表人诉讼制度实施。修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序。开展证券行业仲裁制度试点。”
• 2021年10月，证监会和司法部发布《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，特别提出“支持、推动证券期货业务活跃的北京、上海、深圳三地开展试点，在依法组建的仲裁委员会内部设立证券期货仲裁院（中心），适用专门的仲裁规则，专门处理我国资本市场产生的证券期货纠纷”，并明确证券期货仲裁院（中心）的仲裁范围包括“证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷。其中，证券期货侵权行为引起的财产权益纠纷包括违反证券期货法律、行政法规、规章和规范性文件、自律规则规定的义务引起的虚假陈述民事赔偿纠纷”。

在2021年之前，司法实践倾向于不认可债券虚假陈述案件的可仲裁性。例如2019年，浙江省高院在“五洋债案”中认定，虽然《募集说明书》中约定了仲裁条款，但其明确仅对发行人及投资者具有法律约束力，对中介服务机构并无约束力，故浙江省高院未支持该案交由仲裁审理。

本案债券系列案适逢新司法政策出台，成为债券虚假陈述仲裁的领先实践。在《募集说明书》中约定仲裁条款的首个主管异议案件中，法院通过《募集说明书》中包含的中介机构声明及盖章、债券持有人基于认购或持有案涉债券而同意接受《募集说明书》项下权利义务规定的约束，且仲裁条款约定的仲裁范围较宽泛，进而解读出当事人间的仲裁合意。2021年底，法院作出该系列案首个支持主管异议的民事裁定书；2022年初，该案投资人向《募集说明书》约定的仲裁机构提起仲裁，据我们所知这是证券虚假陈述领域采取仲裁方式解决争议的最早一批案件。后续在《募集说明书》中同样约定仲裁条款的某集团债券虚假陈述案件均通过仲裁解决，故该系列案件形成了诉讼和仲裁两条不同战线。

近年来司法实践中，北京、上海、广东、辽宁等多地法院都作出支持债券虚假陈述纠纷由仲裁主管的生效裁定，各地多个仲裁机构逐步受理和审理债券虚假陈述纠纷案件，债券虚假陈述案件的可仲裁性目前已被广泛接受。

三、实体争议：从“重大性”到“因果关系”的突破性论证

根据《证券法》《虚假陈述若干规定（2022）》等相关规定，证券虚假陈述民事赔偿责任系侵权责任，其成立必须满足如下构成要件：（1）存在虚假陈述行为且具有“重大性”；（2）投资者购买证券的交易行为和损失（如有）与虚假陈述具有因果关系；（3）中介服务机构存在过错；（4）投资者存在实际损失。如果任一要件不满足，则赔偿责任不成立。

我们在代理该系列案过程中坚守上述每一个法定要件提出针对性抗辩，尤其对重大性和因果关系进行重点论证。最终，我们代理的该系列案件中，裁判机构全面驳回投资者对中介机构的索赔请求，不同案件的审理思路异曲同工又各具特色，法院或仲裁庭的主要理由包括认定不存在交易因果关系或不存在损失因果关系，而在个别案件对实践中普遍未受到足够重视的“重大性”要件亦有精彩论述

1.“重大性”抗辩：彰显独立要件的意义

证券虚假陈述纠纷中的“重大性”判断标准长久以来规定不明确且存在争议，实践中很多法院在虚假陈述民事责任认定过程中往往不将“重大性”作为独立要件审查（可能直接并入虚假陈述行为要件或因果关系要件）；尤其是存在行政处罚结果的案件中，法院通常会倾向于推定具有重大性。

《虚假陈述若干规定（2022）》有所突破，司法解释将重大性（第十条）与因果关系（第十一条和第十二条）并列于一节并分属独立条文，提升了重大性要件在证券虚假陈述民事责任认定中的地位，亦提出了在民事程序中应独立审查认定重大性要件的明确要求。

在新司法解释的有力支持下，尽管本案发行人已经被证监会行政处罚，我们研判后认为仍需坚持提出重大性要件的抗辩，即行政处罚与民事赔偿责任的构成要件和认定标准存在重要差异，不能依据行政处罚直接认定发行人的虚假陈述具有民事赔偿责任所要求的“重大性”，本案相关事实亦显示案涉虚假陈述不具有重大性。

经过我们的全力抗辩，诉讼案件中，二审法院最终认定“虚假陈述实施日之后，案涉债券交易价格并未产生明显变化”，但仍未直接否认存在重大性，原因之一是一审法院系以不存在因果关系驳回投资者的诉讼请求、各被告均未上诉，重大性问题并非二审审理范围和争议焦点，亦不影响判决结果。而在仲裁案件中，部分案件的仲裁庭对“重大性”要件进行了专门论述，并支持了我们的答辩意见：

•  一方面，仲裁庭首先基于行政处罚决定认定案涉虚假陈述内容属于《证券法》及相关监管文件规定的“重大事件”，并确认监管部门处罚决定书的结论是认定虚假陈述内容是否具有重大性的重要依据。
• 另一方面，仲裁庭精准地指出，虚假陈述的民事损害赔偿与行政处罚的立法目的不完全一致，重大性判断亦各有侧重。行政处罚更多考虑信息披露的内容是否合规、是否符合监管要求，民事损害赔偿更多考量虚假陈述的内容是否影响证券价格以及理性投资人的投资判断，债券虚假陈述内容的重大性尤其要考虑虚假陈述的内容是否影响偿债能力、是否可能影响理性投资人的投资判断。
• 在详细分析《募集说明书》相关内容后，仲裁庭认定《募集说明书》已经披露发行人某集团报表口径的净资产为负，且案涉虚假陈述涉及虚增的利润金额在合并口径利润总额中并没有占有很大的比例，在此情况下，并不能当然认为案涉虚假陈述的内容必然影响理性投资者的投资决策。

该案仲裁庭并未对是否具有“重大性”作出定论，而是特别提示基于上述情况，在认定投资者的交易与案涉虚假陈述的因果关时应更为慎重。笔者认为，该案仲裁庭对司法实践中长期存在的以行政处罚推定重大性的惯性提出了不同观点，强调行政责任和民事责任的区别，并通过具体案情多维度分析重大性要件的考量因素，契合了《虚假陈述若干规定（2022）》将重大性确立为独立要件的立法本意，为后续类似案件审理提供了重要参考。

2. 阻断交易因果关系：异常交易行为和投资决策依据是关键

根据《虚假陈述若干规定（2022）》第十一条，如果投资者在实施日之后、揭露日或更正日之前交易了与虚假陈述直接相关的证券，则推定交易因果关系成立，这是为了保护投资者、降低其举证义务而设置的推定因果关系规则。另一方面，被告有权提出反证，若能证明《虚假陈述若干规定（2022）》第十二条有关情形，则可认定交易因果关系不成立。

我们在该系列案件中基于个案的具体情况提出抗辩：（1）涉案债券发行对象均为专业机构投资者，在投资经验、获取信息渠道、投资分析与决策、风险识别和承担能力方面均显著优于普通投资者，负有更高的注意义务，对其不应直接适用推定交易因果关系；（2）部分案件中投资者具有明显异常的交易行为，交易时间、交易单价和交易数量上都具有重大不合理性，甚至涉嫌证券违规行为，其购入债券并非信赖各中介机构的信息披露；（3）案涉虚假陈述行为不会影响投资人对发行人偿债能力的判断，故不会影响其投资决策；（4）投资者应当举证其投资决策文件以证明投资案涉债券与虚假陈述行为有交易因果关系，而各案中投资人均未完成关于投资决策系依赖中介机构信息披露的举证义务。

该系列案件多个诉讼和仲裁案件中，裁判机构均认定交易因果关系不成立，从多个角度采纳了我们的答辩意见：

第一，案涉虚假陈述行为是否影响投资者对发行人偿债能力的判断。裁判机构认可我们主张的案涉虚假陈述行为并不影响私募债的发行条件；就《募集说明书》的信息披露情况，已对发行人相关风险因素作出明确提示；从财务分析角度，企业偿债能力与现金流、资产质量、负债结构等因素直接相关，而收入、利润指标在判断企业偿债能力时并不具有显著突出的作用。

第二，专业机构投资者应当具有更高注意义务，得到裁判机构的认可；投资者未就其异常交易行为作出合理解释的，即便交易是在揭露日之前进行，也不能直接认定具有交易因果关系。针对部分投资人的明显异常交易行为，裁判机构认定投资人作为专业投资机构，应具备更高的投资技能、专业研究分析能力及预判投资风险的能力，但在发行人已经存在巨大债务危机、信用评级多次下调的情况下仍陆续实施交易行为，故应自行承担投资风险，期间的交易损失与虚假陈述行为无交易因果关系。

第三，针对机构投资者是否适用推定因果关系，裁判机构明确认定交易因果关系的推定并非没有限制条件，更不意味着交易因果关系成立之后不可以推翻；在中介机构提出合理怀疑的情况下，专业投资机构有义务举证投资决策文件，否则应承担不利后果。裁判机构认定的主要理由如下：其一，虚假陈述内容并不当然影响理性投资者尤其是机构投资人的投资决策，如果投资人认为其基于对虚假陈述内容的信赖作出投资决定，应当承担更重的举证责任；其二，中介机构初步举证案涉债券交易存在结构化发行的嫌疑，虽然不足以认定存在结构化发行，但有必要审查具体交易过程以排除怀疑；其三，部分投资人作为专业基金管理人应当保存投资决策文件，裁判机构要求投资人提交投资决策相关文件、还原投资决策过程并未不合理增加其负担，但投资人经释明提示后仍未提交，应承担不利后果。

3. 阻断损失因果关系：锁定对发行人偿债能力产生影响的本质原因

在损失因果关系方面，我们在案件代理过程中提出，案涉虚假陈述行为并不影响发行人的偿债能力，投资者即便存在损失也与信息披露、是否存在虚假陈述无关，而是由其他因素造成的，包括但不限于发行人经营困难而进入破产重整、宏观经济形势与金融信贷环境恶化、行业低迷等多重因素。最终，该系列案多个诉讼和仲裁案件中均认定损失因果关系不成立。

裁判机构作出认定的主要理由包括：第一，被诉虚假陈述行为不影响发行人的资产及偿债能力。第二，案涉债券在相当长的期间市场价格稳定，基于债券价格多受融资利率及偿债能力影响的行业规律，涉案虚假陈述行为并非导致后续案涉债券价格波动及最终导致投资人损失的原因。第三，该案债券未能全额兑付系因发行人在当时环境下经营困难导致破产重整。债券价格大跌发生在虚假陈述揭露前，债券价格下跌的直接原因并非虚假陈述、而是发行人经营陷入困难，随着虚假陈述揭露以及发行人进入破产重整程序，债券已无量价上的变化，最终也因发行人进入破产重整程序而无法兑付。

部分案件中裁判机构就损失因果关系问题还指出：（1）中介机构举证了发行人在案涉债券发行后经营情况变化、存在的不合理资产转让等情形，对发行人偿债能力及案涉债券交易产生实质影响；（2）债券依法发行后，因发行人经营与收益的变化导致的投资风险，依法应当由投资人自行负责。

如果说交易因果关系是否成立更依赖于个案的具体判断（交易行为越异常且投资者无法提供合理解释，则越有可能被认定为交易因果关系不成立），那么损失因果关系的认定在该系列案中则更具有普适性，裁判机构认定不存在损失因果关系的上述理由并不因投资者特殊性而有不同，在各相关案件中均可适用。

四、结语：责任精准归位，市场回归理性

方达团队在该系列案件的代理过程中，深度研析证券虚假陈述责任规则和前沿司法实践，精准把握新司法解释的立法精神，基于案件具体事实构建完善有力的答辩体系，最终协助客户取得全面胜诉结果。

该系列案件的司法实践回应了证券市场法治化进程中重要命题：在强化投资者保护与规范市场秩序的平衡中，如何既压实中介机构的“看门人”责任，又避免法律规则的泛道德化倾向，通过专业化、精细化的法律论证实现责任承担的精准归位。展望未来，类似裁判思路将有助于构建证券虚假陈述责任纠纷更理性和规范化的解决机制。