据统计，中国私募股权投资领域内，资金注入与退出之间显现出显著的不对称现象，国内投资者从私募股权基金中成功回收的资金仅占其原始投资的31.80%，相比之下，美国同期水平高达148.7%。回顾过去五年，私募股权（PE）基金实现退出的项目平均投资回报率约为1.39倍，伴随着平均约39.21个月的投资周期；而风险投资（VC）基金方面，其退出项目的平均回报率虽达到2.34倍，但平均投资周期也更长，约为42.28个月[1]。与之形成对比的是，目前国内A股IPO的“堰塞湖”现象仍在持续，投资人通过被投企业上市实现的难度不降反增，因此回购权条款的起草、谈判以及经过司法实践检验的成效如何，受到广泛关注。
方达争议解决团队在过去数年内代表客户处理了大量境内和红筹架构的回购退出争议。结合过去的成功案例及近期司法和仲裁实践的最新动向，我们将回购退出争议当中最受关注的几个问题总结成文，以飨读者。
国内架构回购争议常见问题
投资人回购权的行权期限有收紧趋势，建议当事人关注权利期限
对赌协议中，各方当事人对于投资人行使股权回购权的期限可能不存在明确约定。对于这种情况下行使回购权是否有期限限制，司法实践存在不同的观点：
第一种观点认为，股权回购权的行权期限不存在明确限制，投资人可以随时请求履行。比如，在(2020)最高法民申1513号及其指令再审的(2020)皖民再215号案例中，最高人民法院和安徽省高级人民法院均认为，由于股权回购协议没有约定投资方要求目标公司回购股权的期限，依据《合同法》第六十二条第四项（现《民法典》第五百一十一条第四项）“履行期限不明确的，债务人可以随时履行，债权人也可随时履行，但应当给对方必要的准备时间”，投资人可以随时要求履行。该案中，投资人虽然在回购条件成就六年后才提出回购请求，但法院仍然支持了投资人的股权回购请求权。
第二种观点认为，股权回购权的行权期限应当不超过法定的一年除斥期间。比如，在(2020)沪民申1297号案中，上海市高级人民法院认为，股权回购权属于形成权，“从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间”。
在此基础上，我们还注意到近日《人民法院报》发布的“法答网精选答问”中提到，“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算”。
以上司法实践的观点不尽相同，其中最新提出的6个月的期限从法律依据和商业合理性上也有待商榷，需要等待未来司法实践的检验。如果将回购权认定为形成权并确定6个月的“除斥期间”，这一期限无法适用类似于诉讼时效制度的中断、中止、延长等机制，则相当于是要求投资人在回购事件触发之后6个月内必须发出回购通知，否则回购权即有失权的风险。即使股权回购权的行权期限应当受到合理期限的约束，该期限也不宜过短，否则可能影响投资人的合理商业判断和商业利益考量，而且也将影响目标公司向投资人争取商业谈判期间和进一步融资的可能性，对于投资人和目标公司、创业者来讲都会带来更大的压力。由于司法实践中的观点存在一定分歧，因此从风险防控的角度，我们仍然建议相关当事人梳理对赌协议中是否存在关于权利行使期限的相关约定，以及相关对赌回购条件是否已经成就，并考虑是否应及时行使回购权。当然，即使行使回购权的“除斥期间”不适用中止和中断的规定，回购通知发出之后的起诉期间仍然适用相关法律及司法解释之下有关时效中止和中断的规定。
创始人回购责任上限可能与合同约定及裁判机构的裁量权密切相关
对赌协议中，创始人承担回购责任经常会约定“以股权为限”或“以股权价值为限”；2019年《九民纪要》颁布之后，目标公司承担回购责任受到限制，因此在交易文件的起草和磋商阶段，投资人和公司、创始人之间经常就这一问题陷入“白热化”的谈判。
根据我们的经验和观察，若约定创始人“以股权为限”承担责任，司法实践中可能会存在争议，主要争议在于该约定中的“股权”是否指向特定标的物。比如，在(2020)苏05执异2号案例中，江苏省苏州市中级人民法院认为“以股权为限”指向“股权”这一特定标的物，若人民法院判决“以股权为限承担责任”，则在执行中应当以该股权变价或直接抵偿给债权人。但在(2019)粤03民终25530号案例中，广东省深圳市中级人民法院判决债务人应当以持有的某公司63.337%的股份为限承担责任，在该案执行过程中，执行法院不仅以股权本身为执行标的，还依职权查找了被执行人可供执行的全部财产。
若约“以股权价值为限”承担责任，司法实践的认定同样存在分歧，主要争议在于确认股权价值的时间点。比如，方达近期代理的案例中有北京一中院、贸仲等裁判机构以目标公司的投后估值或者是目标公司最近一轮融资估值作为基准计算公司所持股权价值的基础，并以此确定了回购义务人较高的责任限额、全额支持了投资人的回购请求；在(2019)粤03民终25530号案例中，广东省深圳市中级人民法院以各方当事人签订对赌协议的时间作为计算股权价值的节点。这样的认定口径决定了创始人的回购金额上限较高，是对投资人而言比较有利的结果。相反，(2024)京04民特88号案例中提及，在〔2023〕中国贸仲京裁字第3535号裁决中，仲裁庭认为回购义务人应当以实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的股权价值为限承担责任。因此，最终投资人的回款金额可能会较高的不确定性。
当然，影响法院或仲裁庭对这一问题的定量判断可能还包括一系列其他因素，包括具体的触发事件如何，根据我们的实战经验，如果创始人存在虚假陈述、侵占等商业因素之外的不当行为，则法院或仲裁庭也可能会无形中提高“回购责任上限”的金额。
红筹架构回购争议常见问题
在境外投资项目的交易文件当中，有些交易文件的回购条款仅约定在开曼公司的章程当中，而并未在股东协议或者投资协议中进行重述；或者是即便回购条款在股东协议或投资协议中有所体现，但是掌握核心财产的境内集团公司（如VIE架构中的WFOE、VIE运营实体）以及创始人并未一同签订股东协议或者投资协议。这种交易架构可能是传统美元基金投资的常见惯例，但会为回购权的行使带来一系列不确定性。
境外架构的交易文件一般常见的是适用中国香港法，在香港仲裁解决。中国香港法律尽管不受前述内地法律或者司法实践对回购权的限制的影响，但香港法律一般非常重视合同本身的约定，合同约定不明确或者同一交易中不同合同之间约定不一致、不配套可能会给争议解决带来很多难题，具体类型我们将在后续文章中详述。本文仅讨论境外架构中的争议解决条款的设置。
争议解决条款虽然被戏称为“午夜条款”或“香槟条款”，但却影响着交易主体将来维权的难度及成本，进而可能会影响交易主体的整体退出策略。由于红筹架构的全套交易文件通常由股东协议、投资协议、股权购买协议、开曼公司章程、境内主体的控制协议、境内主体提供的担保等多份文件组成，各协议中对于股东之间权利义务的约定、股东与公司之间权利义务的约定也可能会存在交叉。因此，争议解决方式的约定将直接影响到法律程序的整体设计与协调，包括是否能在同一法律程序中解决、是否需在境内外启动多个程序、不同程序是否可能互相干涉甚至互相中止，是至关重要的问题。
为节省仲裁费用及时间成本，理想情况下，当事人可基于多份交易文件下的争议解决条款启动单个仲裁，为此需满足相应仲裁机构对于多份合同启动单一仲裁程序的条件。根据我们的经验和观察，实践中阻碍基于多份合同启动单一仲裁通常来源于交易文件中的仲裁协议不兼容，例如约定了不同的仲裁规则甚至不同的仲裁机构、不同的仲裁员人数等。为了确保将来能够顺利维权，我们建议在交易文件的争议解决方式约定上尽可能考虑其兼容性。
结语
创业者与投资人本应是同船共渡的关系，但在当前的经济形势与上市预期之下，估值高、融资慢、上市难似乎成为了整个PE/VC行业的“心头大患”。在回购权这一杆看似不平等的天平两端，一方困于DPI与GP履责义务，另一方苦于创业与财产保护的双重艰辛。“新质生产力”的蓬勃发展，亟需与之匹配的“新质生产关系”作为支撑。我们也将密切关注回购纠纷解决的法律和实践发展，期待在后续的文章中进一步分享我们遇到的问题和解决方案。
- 回购重压：上万企业家面临数亿元回购责任，呼唤法律与机制创新，https://mp.weixin.qq.com/s/VvlC3aHK6J_mTeSiVUKgqg ↑