前言
得益于破产法律制度的愈加完备、破产司法程序的愈加透明，破产程序中资产定价优势和清洁功能更加凸显，再加之经济下行周期中破产投资标的供给更加丰富，破产投资机会逐渐进入主流并购基金的视野，破产投资业务逐步从小众市场演变成主流市场。破产投资市场在充满机会的同时也面临新的挑战。一方面，破产程序的功能逐渐被广泛认知，使得更多投资标的在更早期进入破产市场，破产标的的投资价值能够更好的得以保留；另一方面，金融机构维权意识的强化和风险承受能力的收紧使得破产投资博弈的难度更大，成交周期更长。不良资产投资常常被称为是“坏时代的好生意”。在破产投资市场日益火热的当下，如何在“好生意”的诱惑下精准识别投资风险，又平衡各方利益取得成交结果，对投资人来说是一场耐心和智慧的考验。
一、2024年重要案例回放
1. 股权投资案例
4月25日，步步高商业连锁股份有限公司（“步步高股份”）与物美科技集团有限公司等产业投资人以及深圳招商平安资产管理有限责任公司等财务投资人签署《重整投资协议》。7月1日，湖南省湘潭市中级人民法院公告裁定批准《步步高商业连锁股份有限公司及其十四家子公司重整计划》，并终止步步高股份重整程序。
7月19日，四川省什邡市人民法院裁定批准四川宏达（集团）有限公司、四川宏达实业有限公司合并重整计划草案并终止其重整程序，其重整计划确定了蜀道投资集团有限责任公司为重整投资人。
9月13日，嘉寓控股股份公司公告称已确定北京道荣合利科技集团有限公司和北京久银投资控股股份有限公司组成的联合体为重整投资人，并于九月份签署了相关重整投资协议。
10月1日，福建傲农生物科技集团股份有限公司（“傲农生物”）公告称，傲农生物、傲农生物临时管理人与泉发外贸联合体成员泉州发展集团有限公司等共14家投资人分别签署了《福建傲农生物科技集团股份有限公司重整投资协议》。12月9日，福建省漳州市中级人民法院裁定批准《福建傲农生物科技集团股份有限公司重整计划》并终止傲农生物的重整程序。
10月16日，南京红太阳股份有限公司（“红太阳股份”）与云南合奥产业合伙企业（有限合伙）、管理人签署《重整战略投资人投资协议书》。同日，红太阳股份及管理人分别与共青城胜恒投资管理有限公司、芜湖跃益企业管理中心（有限合伙）、北京博雅春芽投资有限公司签署《重整财务投资人投资协议书》。11月1日，江苏省南京市中级人民法院裁定批准红太阳股份重整计划，并终止其重整程序。
11月6日，文投控股股份有限公司（“文投控股”）和管理人与首都文化科技集团有限公司（“首文科集团”）签署《重整投资协议》，首文科集团以产业投资人身份参与重整投资。同日，文投控股和管理人分别与河南资产管理有限公司、深圳市德远投资有限公司（代表德远英华私募证券投资基金）等七家主体签署《重整投资协议》，该等主体以财务投资人身份参与重整投资。11月25日，北京市第一中级人民法院裁定批准《文投控股股份有限公司重整计划》，并终止其重整程序。
11月9日，汉马科技集团股份有限公司（“汉马科技”）公告称，根据《招募公告》的相关安排，结合吉利商用车集团提交的重整投资方案及其对财务投资人的遴选，确定由产业投资人吉利商用车集团及其指定的员工主体、财务投资人共同作为重整投资人。11月8日，临时管理人、吉利商用车集团与汉马科技签署了重整投资协议。同日，临时管理人、吉利商用车集团、汉马科技与中国银河资产管理有限责任公司等12家财务投资人分别签署了重整投资协议。12月11日，安徽省马鞍山市中级人民法院公告裁定批准汉马科技重整计划并终止其重整程序。
11月14日，有棵树科技股份有限公司（“有棵树公司”）公告称，公司管理人确定深圳市天行云供应链有限公司联合体为有棵树公司重整产业投资人。同日，其与产业投资人签署《重整投资协议》。12月5日，湖南省长沙市中级人民法院裁定批准重整计划并终止有棵树公司重整程序。根据公告，平潭沃承投资有限责任公司、深圳璀璨私募股权投资管理有限公司、深圳市招商平安资产管理有限责任公司等主体经公开招募及遴选被确认为有棵树公司的财务投资人，并已签署《重整投资协议》。
11月15日，花王生态工程股份有限公司（“花王股份”）、管理人与重整产业投资人苏州辰顺浩景企业管理合伙企业（有限合伙）、徐良及重整财务投资人上海恺博私募基金管理有限公司、罗秋娥签署《花王生态工程股份有限公司重整投资协议》。同日，江苏省镇江市中级人民法院裁定批准花王股份重整计划并终止其重整程序。
11月19日，中通国脉通信股份有限公司（“中通国脉”）、管理人与产业投资人新疆金正实业集团有限公司（“金正集团”）签署《重整投资协议》。11月28日，管理人、产业投资人金正集团、中通国脉及中国信达资产管理股份有限公司吉林省分公司等7家财务投资人分别签订了《重整财务投资协议》。12月10日，吉林省长春市中级人民法院公告裁定批准中通国脉重整计划,并终止中通国脉重整程序。
11月22日，金科地产集团股份有限公司（“金科股份”）重整案及重庆金科房地产开发有限公司（“重庆金科”）重整案中，最终确认上海品器管理咨询有限公司及北京天娇绿苑房地产开发有限公司联合体为金科股份及重庆金科中选重整产业投资人，并于12月13日签署了《产业投资协议》。12月27日，金科股份、重庆金科、管理人、产业投资人与5家财务投资人分别签署了《财务投资协议》，五家财务投资人分别为青岛兴怀投资合伙企业（有限合伙）、青岛兴芷投资合伙企业（有限合伙）、重庆国际信托股份有限公司、海南陆和私募基金管理有限公司、北京昊青私募基金管理有限公司。
11月25日，合力泰科技股份有限公司（“合力泰”）发布公告称，已确定杭州骋风而来数字科技有限公司及四川发展证券投资基金管理有限公司联合体、北京智路资产管理有限公司作为重整投资人暨产业合作伙伴，并签订了相关《预重整投资协议》。
12月3日，北京东方园林环境股份有限公司（“东方园林”）和管理人分别与产业投资人国联基金联合体及由国联产业投资基金管理（北京）有限公司发起设立的专项重整基金北京国朝东方绿能股权投资基金合伙企业（有限合伙）、北京朝阳环境集团有限公司签署《重整投资协议》，并于同日分别与财务投资人国寿财富管理有限公司、深圳申优资产管理有限公司签署《重整投资协议》。
12月6日，江苏中利集团股份有限公司（“中利集团”）公告称，中利集团、管理人已与产业投资人常熟光晟新能源有限公司签署《重整投资协议》，并分别与China Orient Enhanced Income Fund等共17家财务投资人签署《重整投资协议》。
12月19日，重庆三圣实业股份有限公司公告称其与产业投资人河北冀衡集团有限公司（“冀衡集团”）、冀衡集团指定的财务投资人深圳市高新投集团有限公司、重庆镭登恩私募证券投资基金管理有限公司签署了《重整投资协议》。
2. 共益债投资案例
6月7日，合力泰收到福州中级人民法院送达的（2024）闽01破申33号《批复》，许可公司在预重整期间借款不超过5.07亿元用于生产经营。目前，合力泰、合力泰清算组已与多家共益债投资人签署完成借款协议，并已收到多笔共益债借款款项。
7月17日，中利集团公告称，苏州中院于2023年7月19日裁定受理其全资子公司常州船用电缆有限责任公司（“常州船缆”）的重整申请，并指定中利集团清算组担任管理人。截至目前，常州船缆债权人会议依法表决通过了《共益债务方案（二）》，同意常州船缆与厦门建发新兴能源有限公司通过共益债务方式开展铜材等原材料采购方面的合作，本次合作额度将在不超过 5,000万元范围内滚动使用。本次共益债方案已经过苏州中院书面批复同意。
8月9日，江苏德龙镍业有限公司等四家公司管理人公开发布共益债投资人招募公告，拟招募投资人以共益债方式提供融资，借款额度高达20亿元。
8月15日，有棵树公告称，拟在预重整期间与北京久荣咨询合伙企业（有限合伙）（“北京久荣”）签署《共益债务融资协议》，北京久荣向公司提供不超过本金5,000 万元（含本数）的共益债务借款。9月27日，有棵树与北京久荣经充分协商，双方一致同意取消签署《共益债务融资协议》。
9月9日，甘肃金刚光伏股份有限公司公告称，其收到酒泉市中级人民法院送达的《关于甘肃金刚光伏股份有限公司引入共益债的批复》（（2024）甘09破申1号），许可公司在预重整期间引入整体额度不超过3亿元的借款，用于公司及下属核心子公司的日常经营。
10月29日，汉马科技公告称，其子公司安徽华菱汽车有限公司（“华菱汽车”）在2024年5月30日收到马鞍山中级人民法院送达的（2024）皖05破6号之四《复函》，许可华菱汽车为继续营业而借款，借款整体额度不超过5亿元，年利率不高于全国银行间同业拆借中心发布的一年期贷款市场报价利率（LPR）的2倍。
3. 破产拍卖案例
1月9日，上海华信国际集团有限公司等七十家关联公司合并破产清算案中拍卖标的“上海市徐汇区兴国路111号翡翠苑花园20套住宅及车库”拍卖成交，成交价格为1,401,983,410元，竞价轮次为44次。
7月2日，重庆栩宽房地产开发有限公司管理人和重庆铁兴房地产开发有限责任公司清算组联合委托拍卖的重庆佳程广场拍卖成交，成交价格为625,364,585.07元，竞价轮次为1次。
7月17日，上海颐圣投资发展有限公司破产清算案中拍卖标的“上海市黄浦区外马路974号房产及车位等不动产”拍卖成交，成交价格为830,724,995.2元，竞价轮次为83次。
二、2024年破产投资市场回顾
1. 政策红利不断释放，激活破产投资市场“一池春水”
随着破产投资对于资源优化配置、产业优化升级作用的不断提升，破产投资作为新一轮招商引资的功能更加受到认可，各地政府部门陆续释放和完善关于破产投资的利好政策，为破产投资提供更多便利，以吸引更多市场主体入局。
例如，在2024年3月15日发布的《北京市发展和改革委员会等21部门关于印发北京市深化破产制度改革优化营商环境若干措施的通知》中，各部门明确提出“多渠道支持企业重整”，包括“创新推广重整投资人招募模式”、“鼓励金融资产管理公司等专业机构运用多样化金融工具为重整企业提供服务，推动企业不良资产盘活。支持各类基金在破产程序中依法依规为具有市场价值、符合国家产业政策方向的重整企业提供融资支持，鼓励符合条件的金融机构依法设立不良资产处置基金，参与企业重整、和解。”
根据天津市高水平开放高质量发展领导小组办公室发布的《关于引发扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案落实工作清单的通知》，天津市“积极争取合格境外有限合伙人外汇业务试点政策”，“进一步放宽以投资为主业的外商投资企业资本金使用范围，允许投资不良资产、地产、私募不动产基金、破产重整企业的共益债等领域。”
与传统的产业投资不同，专业化投资机构在破产投资中扮演举足轻重的角色，地方政府也在着力培育更加专业的不良资产投资机构和更加常态化的破产投资环境。未来，在外汇、基金监管等领域，破产投资的利好政策或将持续释放，重整投资市场热度亦有望继续维持。
2. 破产投资的底层逻辑分化态势明显
近年来，随着破产投资市场逐渐成为主流并购市场的一部分，尤其是资本市场的监管变化，参与者的身份和底层投资逻辑也愈加清晰。结合我们近年处理相关重整投资案件的经验来看，市场主体参与破产投资的逻辑主要有以下几类：
第一，产业链并购整合。产业投资人作为破产市场的核心参与者，无论是债务人，还是债权人、财务投资人，都希望在锁定产业投资人的前提下完成破产重整。由于大型重整案件往往通过留债、债转股等方式对债权人进行清偿，产业投资人的实力和品牌背书是债权人接受重整方案、且与债务人长期共存的重要因素之一。而与之相对，产业投资人则能够通过破产投资程序，低价取得优质资产，快速实现产业规模扩张，整合产业链上下游，实现做大做强产业的目的。产业并购仍然是破产投资的根本逻辑。值得关注的是，产业投资者的类型在逐渐丰富和多元化，除了传统的实业企业，投资集团和并购型基金开始被视为产业投资人。以合力泰破产重整投资人为例，半导体领域的知名基金智路资本即作为产业合作伙伴加入投资人行列。
第二，上市公司破产重整财务投资的获利逻辑。近几年来，上市公司破产重整财务投资成为热门赛道，动辄数十家财投报名参与重整。以汉马科技为例，仅有一家产业投资人报名，而有32家财务投资人报名。经过近几年的重整招募实践，部分财务投资人已经将上市公司破产重整财务投资业务异化为类定增业务，以较低价格获取上市公司股票为投资逻辑，在经过一年锁定期后抛售退出。相较于常规资本市场中的定增业务，重整财务投资一方面定价较低，另一方面审批程序依托于破产重整程序本身，投资确定性较高，受到以资产管理公司、民间活跃资本的广泛认可。财务投资人在上市公司中最重要的功能是提供现金和分担投资风险，部分案件中财务投资人需要承担分摊违规担保和大股东资金占用等隐形投资成本，但整体上而言，财务投资人对于重整程序所强调的改善和提升债务人经营能力的作用逊于产业投资人。
第三，以AMC为主的投行化财务投资逻辑。近年来，AMC不断强调对于破产投资业务的重视，一方面是响应监管部门关于回归本源的业务转型要求，另一方面大型破产投资项目的复杂性和资金密集属性有利于获取高额利润。相较于一般的投入，大型AMC在破产投资领域有先天优势且在快速布局，其一，AMC在不良资产领域中的专业能力较为突出，在交易结构设计、瑕疵资产处置方面有着较强优势，其二，AMC本身通常是重要债权人，且与金融机构有天然密切联系，其三，大型AMC内部协同其内部分子公司，具备收债、配资、证券、信托、基金等全链条金融资源，有助于为产业投资人打造完整投资方案，其四，AMC具备较强的沟通协调能力。因此，部分AMC开始转型以牵头重整人角色深度参与和获取破产投资项目，尤其是资金需求巨大、利益关系复杂的大型非上市公司重整案件。
第四，债权人“自救式”破产投资。重整案件中，债权人的债权清偿利益往往有所减损，尤其是对于有财产担保债权人而言，在常规重整方案项下，担保财产的价值可能会被低估，且清偿时限和条件较为受限。为降低损失，部分重整案件中，主要债权人开始尝试躬身入局，从债权人身份转变为重整投资人或者程序主导者，化被动地位为主动，通过联合产业投资人，激励内部高管团队或者引入外部职业经理人对债务人实施联合自救式重整。在大债权人为产业机构的情况下，大债权人可以转身为重整投资人。在大债权人为金融机构的情况下，部分金融机构通过联合产业投资人的方式共同重整，部分案件由于外部投资人条件引入困难，亦可由债权人主导方式进行转股自救。
第五，债务人和解型重整。部分案件中，由于外部投资人缺失，或者债务人自身经营基础较好而仅仅是因为客观环境导致流动性困难，开始尝试不引入外部投资人，而是由债务人以达成债务和解的方式进行重整。在此类项目中，往往不会有新的产业投资人，可能伴随有部分财务投资人在保障投资安全前提下注入部分流动资金。部分房地产项目公司共益债重整即采用此种模式，在部分集团型重整案件中也有类似案例。
第六，部分案件中地方政府和国资出手频繁。一方面，各地政府更加认可重整投资是新一轮招商引资的机会；另一方面，多数国资入主运作的核心逻辑会偏向于实现纾困和协同并行，发挥地方风险化解和统筹资源配置的作用，促进国有资本布局优化和产业结构升级。无论是技术、运营还是融资和授信层面，地方国资的入主都能够为重整企业带来多维赋能，在近年来部分产业面临周期波动的背景下，地方国资的入主对于熨平周期波动亦具有积极意义。
3. 破产投资“入局者”增加，投资风险或将进一步分散
除了传统的不良资产管理公司以外，近年来参与破产投资的市场主体愈发趋于多元化，国企、地方民企成为重要参与方，过往对资产洁净程度偏好较高的PE基金和外资企业亦开始试水破产投资，从近年案例来看，亦不乏信托机构、上市公司直接作为重整投资人的案例。从今年部分上市公司发布的公告来看，湖北广济药业股份有限公司发布了拟参与山东百盛生物科技有限公司等四公司破产重整案件的公告，上工申贝（集团）股份有限公司发布了拟通过参与美国ICON Aircraft, Inc.及其关联方的破产重整的方式购买相关有效资产的公告。
在大型企业集团重整案件中，拼盘式重整投资亦是常见的组合方式之一，由于部分大型企业集团业务布局较广且分散，不同类型、行业的投资人对于不同板块的资产偏好存在差异，故在这类大型重整案件中，不同领域的投资人可能会组成联合体参与投资，并对重整企业的资产进行切割后再分别买受。
我们认为，目前重整投资主体和组合模式的多元化，在一定程序上分散了单一投资人的投后风险，也逐渐使整体行业趋于市场化和成熟化。但真正具备全链条投资能力的专业化破产投资机构，尤其是具备产业整合能力的专业投资机构，目前仍极为稀缺。在目前整体的重整投资生态体系已经初步形成的背景下，未来的市场竞争会日趋激烈。不同类型、领域的投资人如何在重整投资市场求生存、求发展，首先必须找准自身的市场定位，聚焦于自身资源和核心能力，才能在市场上形成独特的竞争优势。
4. 重整投资两极分化趋势明显
如我们在去年发布的《破产年度观察（2023年）：重整投资篇》所述，重整投资活动作为并购活动的一种也受限于整体经济环境的约束，在经济低位运行环境下，重整投资人的招募难度大幅增加，实力雄厚的产业投资人普遍采取更加谨慎的投资策略。从今年的整体局势来看，这种现象并未得到改观，两极化趋势甚至愈发明显。
一方面，上市公司重整投资竞争极为激烈。上市公司由于壳资源紧缺、财务状况的透明度高、重整周期极为紧凑，一直是破产投资市场极受关注的投资标的。从去年的市场情况来看，以傲农生物、汉马科技、中利集团等上市公司重整案件为例，重整投资人往往多达十几家，很多投资人在企业陷入危机之初且进入重整或预重整程序前就开始主动接洽债务人，并开始为其量身定制重整方案。此外，从上市公司财投的报价趋势也可以看出，投资人对于热门标的投资份额的竞争异常激烈，价格几乎已经成为唯一的评价因素，获利空间或将持续收窄。
另一方面，非上市公司仍面临重整投资人招募严重困难的局面，重整周期较此前几年明显拖长。重整程序内牵涉主体众多，利益博弈激烈，重整案件的顺利通过需要取得地方政府、法院、管理人、原股东方、有财产担保债权人、普通债权人等多方的认可，多数投资人缺乏破产投资经验，对投资风险难以量化评估，较易出现摇摆趋势，导致投资博弈周期拉长。与此同时，受外部环境影响，投资人的投资意愿有所下降，部分投资人在投资过程中往往以退出作为极限施压手段，导致投资博弈难度加剧。
5. 共益债融资热潮涌动，或将成为获取重整投资份额的“入场券”
相较于常规的重整股权投资而言，共益债投资不参与企业生产经营，不受股权锁定和退出的限制，同时亦由于破产法的特殊规则而享有优先、随时偿还的特殊制度价值。由于破产投资风险较高，共益债利率一般高于银行贷款利率，能够获取一定的高额收益。目前市场中已经出现专注于共益债投资的投资机构，除传统AMC外，部分信托公司和券商资管公司亦开始设立单独部门开展共益债投资。该等投资者主要是看重共益债投资的安全性高、退出优先级高的特点。
而与此同时，随着对优质重整标的的竞争愈演愈烈，在部分案件中，投放共益债甚至已经演变成为投资人拿到重整投资份额的入场券。以2024年12月23日刚刚被法院裁定批准重整计划的合力泰重整案为典型，在合力泰重整财务投资人遴选程序中，15家报名财务投资人提交了有约束力的重整投资报价方案，5家共益债投资人现场决定是否行使在共益债借款本金范围内，同等条件下优选转为合力泰财务投资份额的优先权。经遴选委员会确认，最终按照“价格优先、额度优先”的原则确定了12家财务投资人中选。
除了上市公司财投份额的争夺外，也有越来越多的重整企业提出要求意向投资人在正式确定投资人身份之前提前投放共益债的诉求，主要目的是在保障资金安全性的同时，暂时帮助企业过渡和缓解重整期间的资金压力。对于投资人而言，提前投放共益债权在保障资金安全性的同时，也能提前了解和熟悉企业基本情况，相对锁定投资人身份，在后续的重整投资中获取先发优势。
6. 重整投资失败案例值得警惕
随着重整投资市场热度的持续增长，部分机构获得了较高收益，但高收益往往也伴随着高风险。少数投资人遭遇了严重的重整投资滑铁卢。
以*ST商城为例，在2023年年底执行完毕重整计划后，由于2023年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，于2024年5月被上海证券交易所决定终止公司股票上市。根据公告显示，重整投资人中国新兴资产管理有限责任公司、深圳市泓凯投资发展合伙企业支付人民币4.5亿元的重整投资款以每股5.6元的价格受让8035.71万股*ST商城转增股票。鉴于*ST商城退市，重整投资人高达4.5亿元投资款亏损惨重。
此外，2024年内，*ST洪涛、ST联络、ST迪马、*ST新纶等4家上市公司在向法院申请重整后仍然因股价连续20个交易日低于1块钱而被“面值退市”，导致其重整价值严重缩水。
重整投资失败原因主要为两类，其一，前期在重整投资过程中尽调不清晰，未发现标的本身的固有风险，尤其是财务风险和法律风险未能充分识别；其二，重整本身仅对债务做了安排，经营和管理模式没有调整，重整完成后公司基本面和信用没有得到改善，很快会面临新的资金困难和经营困境。甚至部分以“产业投资人”身份参与的投资人并非真正意义上的产业投资人，仅以财务投资人的资金来削减负债完成重整，部分公司在重整后仍由原实控人继续主导经营，很快陷入新的经营困难，甚至二次破产的局面。
国务院于2024年4月出台的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》中明确提出“加大退市监管力度”、“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”。无论从近年上市公司完成破产重整前后股价的短期涨幅，还是企业重整后整体估值波动来看，都对财务投资人的安全退出提出了更高的风险和挑战。在退市风险加大的背景下，如何实现全身而退，是需要思考的重要课题。
于管理人和债权人而言，需要对重整投资人的产业能力和资金实力进行详细、深入的了解，在重整计划、投资协议等交易文件中对于重整企业和债权人予以充分的权益保障。投资人的实力偏弱、投机心理可能会增加重整企业经营失败、二次破产的风险。在参与的重整投资人与重整标的不适配的情况下，或许强行引入投资人并不必然能改变企业困局，反而可能给债权人造成二次伤害。
7. 共益债投资违约后出现退出障碍
前几年共益债投放相对火热，而部分案件共益债退出期限较长，尤其是房地产项目公司重整案件中，共益债退出往往依赖于楼盘去化情况。在房地产深度调整形势下，部分重整项目并未如预期完成去化，导致共益债无法退出。在共益债违约后，即使共益债优先于普通债权，甚至部分案件中取得了超级优先权，在项目货值不足情况下，共益债投资人退出面临严峻的程序障碍。一方面，破产程序中，共益债权人无法单独执行拍卖债务人财产，另一方面共益债权人单独起诉违约亦存在部分程序障碍。同时，部分案件以延长重整计划执行周期或者变更重整计划草案的方式，导致共益债权人无法通过破产清算方式实现退出，使得共益债权人的法律救济程序悬空，已经成为部分共益债投资人面临的困境。
三、2025年重整投资趋势展望
1. 二次破产或将不再罕见，重整投资人退出困局需要进一步引起重视
就目前重整实践来看，大部分企业至多经历一次破产程序，出现二次破产的案例极为罕见。但部分案件原重整方案存在固有缺陷，甚至是为重整而重整，另外有部分企业（尤其是房地产项目公司）受经济环境下行的剧烈影响，导致出现二次破产的危机，通常表现为无法按照原重整计划安排定期清偿留债债权，或者无法按原承诺或预测取得相应的经营效果。在进入二次破产的情况下，债权人和投资人如何保护自身利益，目前法律上尚无明确路径。在非因投资人原因导致的二次破产情况下，原投资人的投资是否作为新的出资人权益全部清空，是否有持续履行重整投资承诺的义务，如何在重整计划草案中对于不可抗力、原有资产瑕疵和或有债务进行规避，在重整计划草案已经规定投资款可退回的情况下，投资款和原破产债权清偿顺位如何确定，已受偿债权人是否有义务退回受偿款，将陆续出现新的争议，也需要投资人提前思考和设计方案。
2. 破产投资架构将更加市场化，商业属性的本质逐渐回归
与成熟的并购市场不同，破产投资作为高度非标业务，深度依赖于公开、透明、可预期的法治环境。在早期的破产实践中，由于破产法律制度尚未健全，破产实践相对较少，破产投资高度依赖于管理人，尤其是律师的统筹指导，商业博弈在较大程度上让位于法律博弈。
时至今日，随着破产市场的高度繁荣，已经初步形成体系化、透明化的破产法律和实践安排，破产投资的商业属性逐渐回归。其一，投资人和债权人从商业角度提出的要求和博弈因素，远多于破产程序本身；其二，传统商法属性的公司法、证券法、财务规则更多介入破产实践，而不再一味强调破产规则压倒其他法律规则；其三，庭外重组再度受到重视，相较于传统的庭内重整程序，庭外重组更加注重商业谈判。
从交易架构而言，破产投资模式也在升级迭代，除了通过收购破产企业股权、向破产企业投放债权等方式直接参与破产投资外，亦有市场主体已经尝试从收购主要债权、收购企业资产等角度切入，通过债权人的身份或以债转股股东的身份参与重整程序。从整个重整周期来看，无论是重整前、庭外重组、预重整、正式重整程序还是重整计划执行阶段，投资人都有可能在重组的不同阶段以不同架构和投资路径入局。
我们预测，未来也会有更多的金融产品、金融工具被运用到破产案件中，值得期待的是REITS、强制可转债等新的工具运用于境内破产市场。而随着破产案件复杂性的增加、从业人员专业化程度的提升，简单程式化模板已无法适用于所有案件，破产投资交易架构和策略也需要不断创新，我们相信未来投资人在破产市场的角色将更加重要。
3. 热度过后，破产投资的思路将更加理性
近年来，抱着“buy cheap”的理念，早先入局的投资者已经提前尝到了破产投资的甜头，越来越多“玩家”开始入局破产投资赛道，破产投资的热度仍在持续不断增加。由于传统并购市场的萎缩、AMC业务的转型，预计破产投资市场的热度仍将维持相当长一段时间。但与此同时，我们也高度关注热度背后的种种隐患和危机，资本套利的投机逻辑能否在破产投资市场中长期存在，财务投资人的核心竞争力如何展现，产业投资人如何提高对破产市场的认知，识别真正的风险和在多方交易中妥协，是需要破产投资市场参与各方在实践中不断摸索、复盘和调整的问题。
但无论是对于产业投资人还是财务投资人而言，我们认为，投资者应当更加关注投资标的是否具备真正的价值、重整后能否改善经营基本面。破产程序的目标不是服务于资本套利，而是实现市场资源的优化配置，把好的资产交给真正能盘活和改善的人手中。对于投资人而言，破产投资应当提高投资属性，降低投机属性，更精准地识别投资价值和投资风险。
在经济深度调整的当下，破产投资市场的供给端仍将涌现大量优质标的，等待真正的价值投资者去发现和收获。优秀的破产投资人首先应当有一双识别资产的慧眼，还要善于引导各方在博弈中形成交易，而最重要则是要有改善经营的能力。在不确定性的市场中，优质标的才是最重要的确定性。