前言
2024年，“止跌回稳”成为房地产市场的主旋律，中央多次部署促进房地产市场的平稳健康发展。中央部委和地方政府层面，对房地产行业的政策从融资端进一步走向销售端，多地取消限购、降低首付比例并实施“认贷不认房”，全方位松绑楼市。在宽松信贷政策的刺激下，部分城市的商品房销量和房价短期内呈现攀升和回暖态势，市场筑底迹象愈发明显。而大型房企的债务风险进一步蔓延至混合所有制企业，甚至部分国有企业开始出现资金链紧张和转型。在销售持续疲软形势下，前几年的项目公司共益债重整模式迎来新的挑战。值得欣慰的是，大部分房企仍在坚定推进债务化解和重组工作，部分企业取得突破性进展，房地产行业的韧性仍值得期待。
一、2024年大事记
1. 政策重要事件回放
1月5日，住房城乡建设部、国家金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，要求各省级住房城乡建设部门、国家金融监管总局各监管局建立省级房地产融资协调机制，加强协调配合，更加精准支持房地产项目合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。
1月24日，中国人民银行办公厅、国家金融监管总局办公厅发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，细化了商业银行经营性物业贷款业务管理口径、期限、额度、用途等要求，明确2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，可发放经营性物业贷款用于偿还房地产开发企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券。
3月5日，两会政府工作报告优化房地产政策，对不同所有制房地产企业合理融资需求要一视同仁给予支持，促进房地产市场平稳健康发展。
4月30日，中共中央政治局召开会议探讨房地产新发展模式，会议首次明确“保交房”是三方责任、首次提出优化增量住房的政策措施、强调启动住房“去库存”战略。
5月7日，自然资源部办公厅发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，指出要合理控制新增商品住宅用地供应，根据市场需求及时优化商业办公用地和住宅用地的规模、布局和结构，完善对应商品住宅去化周期、住宅用地存量的住宅用地供应调节机制。同时，要继续大力支持保障性住房用地的供应，统筹盘活各类存量土地用于保障性住房建设。
5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰出席会议并讲话。何立峰强调，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。当日，住房城乡建设部、中国人民银行、自然资源部举行例行吹风会介绍相关政策。
同日，中国人民银行、国家金融监管总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，明确首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。
7月21日，党的二十届三中全会明确加快构建房地产发展新模式，租购并举，“保障+市场”住房体系建设，改革商品房预售制、完善房地产税收制度、土地制度改革等均是重要方向。
9月26日，中共中央召开政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产调控政策再次迎来拐点。
9月29日，中国人民银行发布公告，要求各家商业银行原则上应在2024年10月31日前对符合条件的存量房贷开展批量调整。对于加点幅度高于-30基点的存量房贷利率进行调整，预计平均降幅0.5个百分点左右。
10月12日，财政部表示，将叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳，允许专项债券用于回收闲置土地、收购存量商品房。
10月17日，国务院新闻办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会，指出2024年底前将白名单项目信贷规模增加到4万亿元，城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都纳入“白名单”，满足项目合理融资需求。
11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，宣布增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务，分三年实施。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两者总计增加地方化债资源10万亿元。
11月13日，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，明确加大住房交易环节契税优惠力度，积极支持居民刚性和改善性住房需求；降低土地增值税预征率下限，缓解房地产企业财务困难。
12月12日，中央经济工作会议指出要持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。
2. 房企重整及重组事件
1月29日，香港高等法院针对中国恒大集团的清盘呈请进行聆讯，最终法院颁布清盘令。法官称，中国恒大集团至该日仍然没有提出具体的重组方案，案件延至该日已是足够。
2月1日，融信中国宣布，公司已经与主要债权人达成初步重组协议，涉及债务规模超过100亿元人民币。5月10日，融信中国近期提出了公司境内债务重组方案，目前融信对“20融信01”、“20融信03”和“19融信01”提出的展期方案显示，债券的本金余额计划在3年内分6期兑付。
2月28日，碧桂园在公告中披露，公司收到一份清盘呈请，涉及一笔本金约16亿港元的未支付定期贷款及应计利息。
3月30日，大连万达商管集团与太盟投资集团、阿布扎比投资局、穆巴达拉投资公司、中信资本、Ares在大连正式签署投资协议，上述5家机构将联合向大连新达盟商业管理有限公司投资约人民币600亿元，合计持股60%，大连万达商管持股40%。
4月22日，重庆市第五中级人民法院裁定受理金科股份的重整申请，金科股份成为近年来A股首家正式进入重整程序的大型上市房企。12月13日，金科股份及重庆金科与上海品器联合体签署了重整投资协议，金科将获得超过33亿元的资金支持。
4月29日，旭辉控股集团境外债务重组迎来关键性突破，公告显示，旭辉已与债权持有人小组就全面方案原则上达成一致。此次旭辉的“全面提案”涉及6个选项，包含了本金削减、债转股及发行新债券或贷款，目标削减约33亿美元至40亿美元的境外债务，约合人民币239亿元至290亿元。
7月8日，Seatown Private Credit Master Fund 作为贷款人之一，向香港高等法院对富力地产旗下的酒店控股平台兆晞有限公司提交清盘呈请。9月3日，担保代理人委任接管人，对兆晞等相关资产进行接管。
9月4日晚间，中梁控股关于境外债务重组方案的进展公告称，占计划债务约79%的同意债权人已加入重组支持协议，而获得75%以上债权人的支持正是重组计划落地的积极指标。
10月22日，美的置业发布公告称，董事会已在当日落实完成了建议分派及可能出售事项。完成相关事项后，房地产开发业务的财务业绩不再在美的置业的综合财务报表内入账，标志着美的置业正式完成重组。
11月28日，旭辉集团公告称，合计持有适用债务未偿还本金总额约87.36%的债权人已正式签订或加入重组支持协议。
12月2日，世茂集团公告称，经双方同意，已撤销针对公司的清盘呈请。截至公告日，约79.06%的计划债权人已通过加入或同意加入债权人支持协议，表明对拟议重组的支持。
2025年1月21日，融创中国公告称，公司全资附属公司融创房地产集团有限公司十笔债券的重组方案已全部经相关债券持有人会议审议通过，意味着融创总规模154亿元的境内债重组整体宣告成功。
2025年1月27日，万科发布公告称，郁亮申请辞去公司董事会主席职务，祝九胜申请辞去公司董事、总裁等一切职务，朱旭申请辞去公司董事会秘书等职务。2月5日，万科任命一批深圳国资背景高管，万科作为混合所有制房企正式迎来国资强势入主。
2025年2月6日，远洋集团公告称，英国法院批准的重组计划的所有相关条件均已达成，英国重组计划已于2025年2月5日（伦敦时间）生效。远洋集团的境外重组方案适用了英国于2020年6月生效的《UK Corporate Insolvency and Governance Act 2020》，该法案的最大优势在于赋予了法官强制批准重组计划的权利。远洋集团境外重组四个组别中有两个组别未获通过，但英国法庭最终依据该法案裁定批准重组计划，远洋集团成为首个境外债重组计划获得法院强裁支持的境内房企。
二、房企债务风险化解回顾
1. 融资协调机制推动应贷尽贷
2. 政策性保交房工作进入攻坚阶段
3. 项目公司共益债续建模式或将迎来巨大挑战
4. 集团层面的整体破产探索有望实现突破
5. 部分上市房企开始去地产化，代建、运管将成为布局重点
6. 行业标杆万科债务风险引发全民关注
1. 融资协调机制推动应贷尽贷
为促进房地产市场平稳健康发展，2024年年初，国家金融监管总局会同住房城乡建设部建立了城市房地产融资协调机制（以下简称“融资协调机制”），支持并完善金融机构应贷尽贷，要加大“白名单”项目把关、推送、问题项目修复以及贷款投放力度，切实满足房地产项目合理融资需求。在融资协调机制支持下，金融机构对“白名单”内项目“应贷尽贷”，贷款实现专款专用、封闭管理。对于不符合条件的项目，由融资协调机制组织房地产企业针对性做好问题修复，推动项目尽快符合“白名单”要求。与现行的开发贷款政策相比，纳入“白名单”的房地产项目更易获得金融支持、开展项目建设，保障购房人合法权益。
根据公开报道，截至2024年11月18日，“白名单”项目贷款审批通过金额超过3万亿元。国家金融监管总局召开的2025年监管工作会议上披露，2024年“白名单”项目审批通过贷款超5万亿元，融资支持力度巨大。其中，据初步统计，全国已有超1000个问题项目经协调机制修复后纳入“白名单”，获得银行融资支持近2000亿元。
2. 政策性保交房工作进入攻坚阶段
自2022年7月中央政治局会议提出“保交楼、稳民生”以来，各地政府大力推进保交楼工作，实质性化解了大量具有债务风险和交付风险的房地产项目。2024年5月17日，何立峰副总理在全国切实做好保交房工作视频会议上作出全面部署，要求打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，要求压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，有力推进保交房工作。2024年全年，交付住房338万套，完成保交房工作的既定目标。
进入攻坚阶段以来，“白名单”和融资协调机制对于相关项目的支持力度更大，项目公司依靠新增融资和政府背书恢复施工、完成交付，有助于实质性保障购房人权益。
如我们此前分析，房地产项目的债务风险处置，因其涉众性，与其他市场主体的出清有较大差异，大部分项目公司依靠政策性保交房工作实现处置。然而，在保交房政策支持下仍然难以推进的项目，将最终进入司法程序，由股东、金融机构、施工单位、购房人各方共同分担和承受相关风险。
3. 项目公司共益债续建模式或将迎来巨大挑战
近年来绝大多数烂尾楼项目的破产案件采用了共益债续建模式，投资人借助共益债在破产程序中的优先权，甚至通过取得优先于工程款和抵押权的超级优先权的方式对烂尾楼进行续建和盘活。共益债投资模式一方面对投资人所提供的资金给予了极大的安全保障，另一方面又为债权人留存了续建成功后销售的潜在收益，受到了债权人和投资人的普遍欢迎。
然而，随着近两年房地产市场的深度回调，尤其是销售端的量价双跌，导致早前投入的共益债投资人面临严重的退出困难。对于房地产项目公司而言，销售去化才是共益债投资实现最终闭环的核心环节。
一旦销售不畅，共益债权人将与其他债权人产生冲突，一方面共益债的长期计息将吞噬项目的或有收益，另一方面共益债投资人通常有较为刚性的退出时间，其通常亦享有降价销售权，要求快速降价销售以回笼资金，此时则将导致共益债投资人与在先破产债权人发生利益冲突。
另外，破产程序本身所固有的多数决机制带来了相对复杂的博弈态势，即便共益债有较好的风控措施，但在实际执行风控措施时，一方面破产债权人将通过债权人会议或者债委会给共益债退出设置障碍，另一方面破产程序中诉讼和执行措施的禁止亦实际限制了共益债权人可采取的救济。在部分案件中已经出现项目公司二次破产或者变更重整计划，共益债权人被迫接受以房抵债等现象。
当前房地产市场总体上仍在调整转型过程中，投资人在投放共益债时针对市场销售去化应当做极限压力测试，充分考量项目营运定位匹配性，提前预判冲突形势下司法程序中各方动作变形带来的相关后果。
4. 集团层面的整体破产探索有望实现突破
以金科股份为例，其已完成破产重整的主要工作，重整投资人已经全部完成签约，且已于2025年2月18日召开第二次债权人会议，目前已经表决通过，金科股份成为大型上市房企重整成功的首起案例。由于金科股份与大部分国内房企不同，其系A股上市公司，其重整基本逻辑更近似于一般的上市公司重整，而未突出房地产企业的特色，对于港股上市房企的借鉴作用可能相对有限。但即便如此，如其重整成功仍将对房企集团债务重组增添更多信心。
与之相反，以中国恒大集团为例的部分大型房企恐将迎来破产清算大结局。2024年1月29日，香港高等法院颁令对中国恒大集团进行清盘，并指定清盘人。随后，清盘人开始处置中国恒大集团的相关资产，中国恒大集团下属的国内部分体量巨大的楼盘亦开始进入破产处置程序。
虽然大型房企境外重组已经告一段落，但是房企的境内重整，尤其是集团层面的统一债务化解仍未形成有效案例。大型集团化房企的债务化解仍在艰难探索中。
5. 部分上市房企开始去地产化，代建、运管将成为布局重点
由于地产开发业务财务负担过于严重，部分上市房企开始加速去地产化，转型轻资产业务。以美的置业为例，其于2024年6月23日公告称将进行股权重组，计划采用实物方式分派，把全资持有的房地产开发业务产权线从上市公司重组至控股股东。2024年10月22日，美的置业董事会已在当日落实完成了建议分派及可能出售事项，标志着美的置业业务重组完成。剥离开发业务后，美的置业将围绕“开发代建+物管服务+资产运营+房地产科技”的业务模式开展经营。
2025年1月21日，央企中交地产发布《重大资产重组公告》和《关于筹划重大资产出售暨关联交易的提示性公告》，拟将房地产开发业务相关资产及负债转让至控股股东中交房地产集团。交易完成后，中交地产将聚焦于物业服务、资产管理与运营等轻资产业务，实现业务的战略转型，预计将降低公司资产负债率，优化资产结构，提升可持续经营能力和盈利能力。
除美的置业和中交地产外，金科股份在本次破产重整中也宣称将转型成为轻资产运营服务商，重整完成后，将布局“投资管理、开发服务、运营管理、特殊资产”四大业务板块。
上市房企之所以转型代建和运营管理等轻资产业务，标志着房地产开发业务已经成为上市公司无法托举和承受的巨大亏损，即便房地产行业回暖，开发业务也将不再成为房企的发力重点。与此同时，代建业务由于与开发业务的适配性较高，快速成为各家房企转型重点，但由于整体代建市场容量有限，客观上难以容纳巨大的开发业务从业人员，亦无法匹配过往开发业务的高利润、高增长、高绩效。代建业务能否拯救房地产行业面临巨大的拷问。
6. 行业标杆万科债务风险引发全民关注
自成立以来，万科一直是地产行业标杆和优等生。2024年年初，万科企业股份有限公司的信用评级被国际三大评级机构之一的穆迪下调至“垃圾级”，并将万科所有评级列入评级下调观察名单，并警告未来可能进一步下调。2024年，万科陆续出售了南翔印象城MEGA、上海松江印象城项目、七宝万科广场、深圳湾超总基地等优质资产，通过大宗交易回笼百亿资金，但上述瘦身措施仍未能阻止万科滑入债务危机。2025年1月27日，万科发布2024年度业绩预告公告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润亏损约450亿元，使得万科的债务危机更加公开化。
作为国内最早提出活下去战略的头部房企，万科陷入债务危机引发了全民热议，进一步让社会认识到房地产行业债务危机不再归责为某个企业的经营战略问题。除实力国企外，整个行业的头部房企幸存者寥寥。
在债务重组（典型如华夏幸福）、破产重整（典型如金科股份）、清盘（中国恒大）之外，万科作为房企优等生的化险路径亦将给其他出现债务风险的国资房企带来借鉴意义。
三、2025年房地产债务化解与破产趋势展望
1. 国资房企需提前应对可能的债务风险蔓延
2. 大型房企境内债务重组有望迎来新局面
3. 地产企业的涉税问题或将引发重视
4. 境内外破产程序的衔接有望出现新局面
1. 国资房企需提前应对可能的债务风险蔓延
目前出险房企已经从民营性质全面蔓延至混合所有制房企，金地集团、远洋集团和万科股份为代表的混合所有制房企在本轮债务危机下无一幸免，部分央国企房地产企业开始在市场上出现资金面紧张的情况。如果市场形势短期内仍然不能有所改善，央国企房地产企业可能将承受较重的财务压力。如何切断和防范房地产风险进一步向金融风险蔓延，已经成为当下的重要课题。
2. 大型房企境内债务重组有望迎来新局面
2022年至2023年，大量房企如碧桂园、融创、富力、龙光、世茂等推出境外债务重组方案，以化解境外债务问题。在境外债务化解取得阶段性成果后，房企也开始推进境内债务化解方案。
根据融创中国于2024年11月14日披露的境内债券端债务重组方案，在初步完成境外债务重组后，融创拟为标的债券提供债券重组方案，包括现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期共四个选项。后续融创也将通过召开债券持有人会议的形式推进本次债券重组方案。
我们合理预见，随着境内债务重组和破产重整案例的突破，大型房企的境内债务有望在2025年内取得新的进展，不排除更多企业开始通过整体重组和破产重整方式化解债务。
3. 地产企业的涉税问题或将引发重视
在部分房企的项目公司清理过程中，土增税清缴已经成为房企难以承受的重担。随着保交付工作的陆续完成，大量项目公司沉淀了严重待清缴土增税，即便保留了少量自持资产，企业亦无力通过变现资产来化解税务负担。由于税款的公法属性和强制性，部分房企在处理债务时甚至将税款的迫切性提升至交房之前，宁可优先保障税款而拒绝投入资金进行续建。在部分房企破产重整案件中，已经陆续出现对税款债权进行以物抵债或者留债分期等非常规清偿方式，足见税款的解决难度之大。
为实现保交楼和项目公司的良性退出，或许税务机关可能会对房地产行业所面临的特殊税务难题出台相关政策。
4. 境内外破产程序的衔接有望出现新局面
因融资模式的特殊性，大部分头部房企为境外上市公司。在进入境外清盘后，如何与境内程序衔接已经成为地产企业的新课题。境外清盘程序如何与内地破产程序或债务重组程序相衔接，预计将在2025年迎来新的实践。以中国恒大集团为例，除向内地法院申请承认与执行香港清盘程序外，清盘人如何参与恒大境内主体的破产程序，如何参与分配境内资产，将给中国破产制度带来新的探索。境内资产是否将因香港清盘而加入进入破产程序，与境外清盘程序形成竞争格局，亦有待进一步观察。更加值得关注的是，在本轮地产企业债务处置中，常见的美元债、港股上市、维好安排都纷纷受到冲击和中国法检验，未来境外资本市场是否对内地赴港融资企业产生制度性价差。在本轮房企破产程序中，中国的跨境破产制度也将迎来新挑战，有望进一步优化。