岁将更始，时乃日新。2023年是中国私募股权基金[1]行业具有里程碑意义的一年。这一年，中国私募股权基金行业在稳健前行的同时，经历了监管体系的一系列重大变革。国务院《私募投资基金监督管理条例》颁布，中国私募基金行业迎来了首部行政法规。中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）发布的《私募投资基金登记备案办法》及其配套指引和材料清单，对行业自律规则内容及体系进行了全面的完善和整合。在2023年即将落幕之际，中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，拟对《私募投资基金监督管理暂行办法》进行全面修订。此外，证监会与基金业协会等监管机构还针对市场发展的需求，推出了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》、修订后的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》等新规。中国私募股权基金行业在监管专业化、规范化和体系化方面迈出了重要步伐，行业迎来发展新纪元。

行业监管体系重构、规则重启的同时，私募股权基金行业也从多而杂向大而强，从同质化向专精尖发展。根据基金业协会的统计数据，截至2023年12月31日，共有存量私募基金管理人21,625家，其中私募股权基金管理人12,893家，存量私募基金管理人总数自2014年以来首次出现回落，扶优限劣、持续出清政策初见成效；存量私募基金153,079只，存量规模共计人民币205,770.66亿元，其中私募股权基金54,648只，存量规模人民币143,320.87亿元，相较2022年底数据，存量规模稳中有增。2023年整年，新通过基金管理人登记的私募股权基金管理人数量为316家，相较2022年同比降低56.71%，新备案私募股权基金数量为7,417只，相较2022年同比降低14.99%。这些变化背后的原因复杂多样。一方面，疫情防控措施逐步解除后，经济增长虽然有所恢复，但整体增长速度仍然缓慢且存在不均衡现象。另一方面，行业监管新规的实施，提高了市场准入门槛，这在一定程度上影响了新管理人和新基金的数量。尽管短期内新增管理人和基金备案数量有所减少，但长远来看，这些政策调整有助于提升行业整体质量，促进行业朝着更加健康和可持续的方向发展。

2023年中国私募股权基金行业呈现出若干新面貌。随着对外开放政策的不断深化，外资参与中国私募股权基金市场获得更加便利的条件，QDLP（合格境内有限合伙人）、QFLP（合格境外有限合伙人）等跨境私募股权基金显著增长；国有资金和金融机构在私募股权领域的活跃度进一步提升，为行业注入了新的活力和资金支持；ESG（环境、社会和公司治理）理念在投资决策中的重要性日益增强，促使私募股权基金更加注重开展影响力投资（Impact Investments）；S基金（Secondary Funds）和S交易的发展也取得了较大进展，为私募股权基金的流动性和退出提供了新的解决方案；不动产私募投资基金试点启动，为房地产行业提供了新的融资途径，同时也为投资者提供了全新的专门品类选择。

辞旧迎新之际，本文拟从基金律师的视角，与读者朋友们分享一下我们对于2023年度中国私募股权基金行业（行业动态、热点话题等）的一点粗浅观察。

1. 行业监管体系整合、规则重塑，迎来行业监管新纪元

2023年，私募股权基金行业迎来了一系列监管新规，从体系和内容上整体对私募股权基金行业监管进行了调整和重塑。

1.《私募投资基金监督管理条例》上承《证券投资基金法》，下接部门规章，夯实了私募基金的部门监管基础，完善了私募基金行业整体制度建设

2023年7月9日，国务院正式公布了《私募投资基金监督管理条例》（“《私募条例》”），自2023年9月1日起施行。作为私募基金行业的首部行政法规，《私募条例》立法在2015年至2021年连续七年被纳入国务院立法工作计划，自2017年8月发布征求意见稿以来，经过将近六年的精心打磨后终于出台，填补了私募基金行业监管在行政法规层面的空白，结束了《证券投资基金法》下私募基金的投资范围是否包括未上市企业股权的长期争论，为证监会作为私募股权基金的部门监管者提供了法规基础，完善了私募基金行业的监管序列，夯实了制度基础。

《私募条例》抓关键主体，明确行业准入底线，对私募基金管理人及其控股股东、实际控制人、普通合伙人、董监高等关键主体的资质、条件、负面限制、持续合规等方面进行了高度概要性规定，从行政法规层面设定了私募行业扶优限劣、规范和支持行业长期、稳健、高质量发展的政策基调。此外，《私募条例》紧扣行业内其他关键主体，强调私募基金托管人及私募基金服务机构的诚实守信、勤勉尽责义务。

《私募条例》重申差异化管理原则，明确将根据私募基金管理人业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等，对私募基金管理人实施差异化监督管理。作为差异化管理原则的重要体现，《私募条例》明确创业投资基金的特殊规定，对创业投资基金进行界定，重申对创业投资基金的鼓励性政策，鼓励长期资金投资于创业投资基金，并从登记备案手续、资金募集、投资运作、风险监测、现场检查、投资退出等方面细化差异化管理要求。此外，《私募条例》明确符合条件的母基金可以豁免一层嵌套，对鼓励母基金及S基金的发展也有积极意义。

《私募条例》对外商投资私募基金管理人、境外机构在境内开展私募基金业务以及私募基金管理人在境外开展私募基金业务进行了高屋建瓴的原则性规定，为后续监管部门出台对跨境私募基金业务的特别监管规则留下了空间。

《私募条例》针对规范性要求条款逐一设定了法律责任，相较此前行政规章的有关责任条款更为全面，力度亦有所强化，进一步约束私募基金管理人等行业关键主体的不当行为，增强对私募基金行业的事中事后监管手段，引导和敦促行业参与者守法合规发展。

（《私募条例》概览和相关问题分析，可见此前文章《私募基金行业首部行政法规简评》）

2.《私募投资基金登记备案办法》及其配套指引对基金业协会历年来以指引、通知、问答、窗口指导等方式对原登备办法所作的修改补充，进行了去芜存菁、协调整合，重构了私募基金行业自律监管体系

2023年2月24日，基金业协会发布《私募投资基金登记备案办法》（“《登记备案办法》”）及配套的《私募基金管理人登记指引第1-3号》，4月14日，基金业协会发布2023年修订版本的《私募基金管理人登记申请材料清单》，并于9月28日发布《私募投资基金备案指引1-3号》及配套备案材料清单（合称“《登记备案办法及配套指引》”）。《登记备案办法及配套指引》系基金业协会基于过往实践经验对既有碎片化监管要求的体系性整合，同时也根据市场发展需求对监管标准进行了修改优化，形成了覆盖私募基金募投管退全流程的全新自律规则。从体系上来讲，其以《登记备案办法》为总纲，对行业各个维度的监管要求以指引方式予以细化，以构建更为规范、科学和体系化的行业自律监管规则体系。从内容上来讲，《登记备案办法及配套指引》提高了行业准入和持续性合规规范标准，充分体现了扶优限劣的监管思路。

《登记备案办法及配套指引》在管理人登记方面影响较大的新增要求包括：

  • 对私募基金管理人的实际控制人、控股股东及普通合伙人，以及法定代表人、合规风控负责人和其他高管提出具体的经验要求，包括具体的年限、有效经验的范围和内容、可被接受的证明材料等。
  • 首次明确提出法定代表人、执行事务合伙人或其委派代表、负责投资管理的高级管理人员在私募基金管理人的持股比例和金额要求。
  • 提高了私募基金管理人实缴出资的门槛。

《登记备案办法及配套指引》在私募股权基金备案方面影响较大的新增要求包括：

  • 针对不同类型基金明确了最低实缴规模要求，从差异化监管角度，放松对创业投资基金的要求，提高风险较为集中的单一标的基金的门槛。最低实缴规模要求限制市场上小规模私募基金的数量，逐步引导行业做大做强。
  • 放宽私募股权基金封闭运作限制，允许符合条件的契约型基金和单项目基金扩募，且满足特定条件的私募股权基金后续扩募规模可以突破基金初始备案规模的3倍。同时在退出方面，将“投资者减少尚未实缴的认缴出资”作为私募股权基金封闭运作、投资者不得赎回或退出的例外情形。
  • 强化对投资者的披露，例如，新增特殊风险揭示事项，包括基金财产在境外进行投资，私募股权基金存在分级安排或者其他复杂结构，或者涉及重大无先例事项，私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人发生变更、尚未在协会完成变更手续等。又如，新规强化了对关联交易的监管，要求在基金合同中明确约定关联交易的识别认定、交易决策、对价确定、信息披露和回避等机制。私募股权基金管理人应当在经审计的私募股权基金年度财务报告中对关联交易进行披露。
  • 尊重市场实践中私募股权基金的投资方式需求，明确可转债投资不再受限于基金实缴规模20%和1年期限限制，但强化了可转债真实性要求。

（《登记备案办法及配套指引》概览和相关问题分析，可见此前文章《<私募投资基金登记备案办法>简评（一）——管理人登记篇》、《<私募投资基金登记备案办法>简评（二）——基金备案篇》《<私募投资基金登记备案办法>简评（三）——持续合规和自律监管篇》和《私募基金备案指引要点简析》）

3. 证券系资产管理新规出台，证券系私募股权基金的监管规范参考借鉴了市场化私募股权基金的监管要求和市场惯例，两套规范渐呈趋同之势

2023年1月12日，证监会发布修订后的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》（合称“《资管细则》”），《资管细则》于2023年3月1日起施行。2023年7月14日，基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法》（“《资管备案办法》”）。

《资管细则》结合行业实践发展要求进行了内容修订，一方面对监管过紧的事项进行适度松绑，包括取消扩募需满足运作满一年且每次开放扩募的时间间隔不少于一年的要求；部分放开基金承担筹建费用的限制，允许专门投资于未上市企业股权的资管产品承担成立前聘请律师事务所、会计师事务所等专业服务机构的费用；对于以收购公司为目的设立的资产管理计划、专门投资于未上市企业股权的资产管理计划，不再受限于“同一机构管理的全部集合资管计划投资单一资产不超过该资产净值的25%”的限制等。但同时对于部分事项加强管控，包括强化关联交易监管、限制特殊目的载体层数等。《资管备案办法》则在《资管细则》基础上，针对证券期货经营机构发行设立的私募资产管理计划备案要求进行了配套规定，对该类资管计划的备案给予了细节性指导。修订后的证券系资管细则对证券公司私募子公司及其私募股权基金的监管要求适度松绑，并适当借鉴了市场化私募股权基金的规则，有利于证券公司私募子公司发起的私募股权基金开展市场化募集和运作。

4. 不动产私募投资基金试点启动，不动产投资信托基金（REITs）亦获得快速发展

2023年2月20日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点，支持不动产市场平稳健康发展，同日，基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引》（“《不动产基金指引》”），以期进一步发挥私募股权基金多元化资产配置、专业投资运作优势，满足不动产领域合理融资需求。

考虑到不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统的私募股权基金存在差异，《不动产基金指引》在私募股权基金管理人准入、投资人准入、股债比限制等方面均进行了特殊规定。首先，参与试点的私募股权基金管理人须股权结构稳定，公司治理健全，实缴资本符合要求，主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，具有不动产投资管理经验和不动产投资专业人员，最近三年未发生重大违法违规行为等。其次，投资者需要有更高的风险识别能力和风险承担能力，试点基金产品的投资者首轮实缴出资不低于人民币1,000万元，且以机构投资者为主。有自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，基金投资方式也将有一定限制。不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于人民币3,000万元，在符合一定要求前提下可以扩募。鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金。第三，为适应不动产私募投资基金投资策略，不动产私募投资基金按照试点要求为被投企业提供借款或者担保的，在涉及《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第八条关于股债比的限制方面进行差异化安排。

（《不动产基金指引》概览和相关问题分析，可见此前文章《好雨知时节，当春乃发生——不动产私募投资基金试点新规八大要点》）

2023年10月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所发布公告宣布，在证监会、金融监管总局的统筹指导下，上海证券交易所和深圳证券交易所向首批5家保险资产管理公司出具无异议函，同意其试点开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务。保险资产管理公司参与ABS及REITs业务，是保险资金与资本市场互相促进、协同发展的重要举措。一方面，将畅通优质基础设施资产入市渠道，丰富ABS、REITs产品供给，促进形成存量资产和新增投资的良性循环。另一方面，将充分发挥保险资产管理公司在基础设施领域丰富的投资、管理、运营经验，促进资本市场与保险资金形成良性互动，共同推进多层次REITs市场建设，构建市场良好生态。

5. 基金业协会修订《基金从业人员管理规则》及配套规则，增加基金从业资格取得方式

2023年11月24日，基金业协会发布了修订后的《基金从业人员管理规则》及配套规则（“《从业管理规则》”）。

《从业管理规则》的一大亮点是拓宽了基金从业资格获取方式，除传统的通过考试、从业资格认定渠道外，新增学历认定和从业经历认定情形。其中，学历认定是指，获得国家教育部门认可的全日制本科及以上学历的境内人员，通过所聘用机构或者符合条件的地方基金行业协会等基金业协会认可的其他机构组织的应知应会知识专项考核的，可以由所聘用机构向基金业协会申请注册基金从业资格；从业经历认定是指，私募股权基金管理人的拟任高级管理人员，具备10年以上证券、基金、金融、法律、会计等工作经历的，可以由所聘用机构向基金业协会申请注册基金从业资格。此外，境外基金专业人才资格认定的适用范围由北京、上海、海南、重庆、杭州、广州、深圳拓展至全国。

《从业管理规则》还对从业人员职业道德提出了明确的禁止性要求，包括不得背离社会主义核心价值观，不得败坏社会风气、违背公序良俗，不得有奢靡炫富、拜金主义、享乐主义和极端个人主义的行为等。

6.《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》发布，引发市场热议

2023年12月8日，证监会发布《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（“《私募办法（稿）》”），拟对2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》进行修订。尽管《私募办法（稿）》仅为征求意见稿，但因其对现行规则进行了较大修改和收紧，一经发布便在业内引起了热烈讨论。市场热议的私募股权基金相关要点包括：

  • 调整合格投资者标准，提高投资者对私募股权基金的最低投资门槛

《私募办法（稿）》将自然人合格投资者的标准修订为具有两年以上投资经历，且满足下列条件之一的自然人：家庭金融资产不低于人民币500万元，家庭金融净资产不低于人民币300万元，或者近三年本人年均收入不低于人民币40万元。此外，“当然合格投资者”概念中新增受金融监督管理机构监管的机构、政府资金或符合条件的政府资金参与设立的基金，私募基金管理人全面取得“当然合格投资者”身份，而不再局限于投资其自身管理的私募基金时才为“当然合格投资者”。

从最低投资金额要求来说，不再适用原来统一的人民币100万元的标准，而是针对不同类型私募基金实施不同的最低投资金额标准，贯彻落实差异化管理政策。对私募股权基金而言，母基金投资门槛仍维持人民币100万元，而直投基金的投资门槛则提高到人民币300万元，对于不动产私募投资基金、主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的私募股权基金、未托管私募股权基金及由销售机构销售的私募股权基金，投资门槛则提高到人民币500万元。特别地，对于单一标的私募股权基金而言，如接纳自然人投资人，则最低投资门槛提高到人民币1,000万元。

  • 私募股权基金的最低实缴规模要求进一步差异化

在《登记备案办法及配套指引》及《不动产基金指引》对私募股权基金、创业投资基金、单一项目基金和不动产私募投资基金最低实缴规模之原有要求的基础上，进一步要求母基金实缴规模不低于人民币5,000万元、专户基金实缴规模不低于人民币1亿元。

  • 私募股权基金扩募条件可能收紧

在《登记备案办法及配套指引》设置的扩募条件基础上，要求私募股权基金的扩募对象仅限于当然合格投资者或者单笔投资金额在人民币1,000万元以上的合格投资者，同时，单一项目基金也仅能向既存投资者进行扩募。

  • 强制托管的私募股权基金类型增加

根据《登记备案办法及配套指引》要求，强制托管的私募股权基金类型包括契约型基金、通过特殊目的载体投资的基金，而《私募办法（稿）》则进一步要求，对于接受资产管理产品、私募基金投资的私募股权基金、主要投资单一标的、境外资产及场外衍生品等情形的私募股权基金和开展杠杆融资的私募股权基金，均应当托管。

  • 办法可能追溯适用于既存私募股权基金和管理人，行业或面临全面合规性整改

《私募办法（稿）》要求既存管理人和基金产品按照新规要求整改。其中，私募基金管理人除名称、经营范围、实缴资本和高管持股比例外，应当在一年内完成整改；私募股权基金嵌套层级问题应当在两年内完成整改，对存量私募股权基金不符合其他规定的，完成整改前不得新增投资、不得新增募集规模、不得新增投资者、不得展期，基金合同到期后予以清算。按此要求，行业将迎来全面合规性整改，包括核查及整改，以确保投资者符合新合格投资者标准、管理人控股股东及实际控制人具备5年以上相关经验等。

纵观2023年中国私募股权基金行业的监管变革，较为明显的趋势包括，（1）提高行业准入门槛，无论是管理人还是投资者，也无论是管理人的权益持有人还是高管，都面临更高的准入门槛或更严格的筛选标准，这些规范有益于提升整个行业的专业水平和投资者服务质量，正本清源推动行业健康发展；（2）强调差异化监管，对私募基金管理人而言，根据业务类型、管理资产规模、持续合规情况、风险控制情况和服务投资者能力等多个维度进行差异化管理，对私募股权基金而言，则针对创业投资、股权投资、母基金、专户基金、单一项目基金、不动产基金等不同类型的私募基金采取更为精细化的监管措施，以适应市场多样化的需求；（3）监管整体趋严的同时，对特定类型基金提供政策支持和适度松绑，特别是在促进科技创新、支持中小企业发展以及推动产业升级方面发挥着重要作用的创业投资基金。2023年度的监管更新中，也展现出了对母基金的支持，包括合格投资者准入金额维持人民币100万元、符合条件的母基金豁免一层嵌套、豁免适用期限错配要求等，以期更加充分地调动和发挥母基金在投资者资产配置方面的积极作用；（4）维持并深化投资者保护机制，监管规则提高了私募股权行业的投资人准入门槛，这一变化反映了监管对保护投资者利益的重视，尤其是对那些可能缺乏专业投资知识和风险识别能力的个人投资者，通过设置更高的门槛以减少非专业投资者的风险暴露。总体来看，2023年中国私募股权基金行业的监管变化体现了监管在力争实现促进行业健康发展与保护投资者利益双重目标上的努力，希望通过监管制度供给和体系规范建立一个更加成熟、科学、透明和高效的私募股权基金市场，为实体经济的发展和增长提供坚实的金融支持。

2. 国际局势对私募股权基金行业产生深远影响，双币基金管理人的分拆独立或成未来趋势。另一方面，QDLP及QFLP作为资金跨境流动的重要渠道，成为私募股权基金行业难得的亮点

2023年以中美为两极的地缘政治冲突不断加剧，美欧国家和地区针对中国的新冷战意向增强，不断影响着地缘战略和经济竞争的总体格局。另一方面，中国继续深化金融行业对外开放的努力有所回报，私募股权基金行业以QDLP及QFLP为标志的跨境合作逆势取得进展。

1. 投资硬科技行业的跨国基金管理人将中美业务分拆隔离以应对地缘政治冲突

美国国会对投资于中国人工智能、半导体等硬科技行业的多个美元基金和人民币基金双币基金管理人，例如纪源资本、金沙江创投、高通创投、华登国际等开展调查，以涉及推动中国军事现代化和取代美国技术领导地位为由提出诸多信息披露要求。而向美国进行信息披露同样受制于中国法律和监管的约束，团队拆分和信息隔离可能是应对美国调查的最好解决方案。在此背景下，2023年，红杉全球宣布将在2024年3月31日前实现美欧、中国和印度/东南亚三大区域的投资团队和品牌的各自独立，纪源资本亦宣布其将分拆为美国和亚洲两个独立部门，重组计划同样将于2024年第一季度完成。理论上讲，分拆独立后的非美国基金管理人，不再受限于美国法律和监管，无需回应美国国会的调查要求。对于有跨国背景的私募机构而言，尤其是涉及人工智能、硬科技领域投资的私募机构，为应对相关境内外法律、政策和监管风险，应考虑内部做好人民币基金和美元基金的独立决策、投资相关材料和信息的有效隔离并进行独立的品牌和团队配置。品牌、团队独立性同时亦成为投资人对私募基金管理人的尽调重点，在对全球或者跨国私募基金管理人机构进行投资尽调时，投资人应注意了解管理人是否已经受到过中国或美国监管机构的特别关注，管理人是否能保持人民币基金团队的独立性和稳定性，包括但不限于人员任职安排（例如关键人士是否同时在美元基金和人民币基金担任关键人士，如若发生拆分，是否会影响人民币基金核心团队稳定性等），以及人民币基金投资机会获取、投资决策对境外的依赖程度等。

2. 与近年来国际私募股权领域的“大众化”（democratization）趋势不谋而合，QDLP重获全球资管机构青睐

合格境内有限合伙人（QDLP）地方试点自2012年于上海发轫，十余年来几经兴衰。2020年前一度沉寂，而自2020年以来，QDLP试点地区不断增加，原有试点地方不断拓宽试点范围、松绑相关投资限制，QDLP试点一度井喷式发展。2022年基金业协会在登记备案环节的收紧，使得QDLP试点有所降温。2023年QDLP又呈现出稳中有增的态势，尽管在这一年中没有新增试点地区，但已有试点地区的QDLP发展势头良好，显示出市场的活跃度和投资者的信心。截至2023年底，我们协助了全球知名的PE管理机构KKR和另类资产管理机构黑石集团（Blackstone）分别在海南和上海完成了QDLP管理人的设立和在基金业协会的管理人登记，获得了在境内募集资金并发行设立QDLP产品的业务资质，为其他境外资产管理公司提供了积极的示范效应。

在QDLP产品的发行方面，不同地方的试点QDLP机制不断放宽，实操中各地金融局等相关地方部门积极配合产品创新需求，QDLP基金管理人得以持续推出新的产品，对接境内尚未出现而境外已较为成熟的多样化产品（例如半开放式的另类投资基金、跨股权和对冲基金的产品等），以满足境内投资者的需求。

根据市场消息，国家层面的QDLP规则呼之欲出，未来QDLP基金将可能受制于统一的规范要求。届时QDLP管理人是否还会单独作为“其他类私募基金管理人”，或是由既存的私募股权基金管理人或者私募证券基金管理人作为QDLP管理人发行相应的QDLP股权基金或者QDLP证券基金，仍有待观察。此外，即使全国性规范出台，QDLP要做到真正有效对接国际资管机构和国内富裕个人投资人，实践中仍然存在许多待解难题。

3. QFLP试点获得长足发展，应用场景更加丰富，从盲池、明池、联合投资到接续基金都已不乏先例

2023年8月，国务院《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》（国发[2023]11号）提出，“深入实施合格境外有限合伙人（QFLP）境内投资试点，建立健全QFLP外汇管理便利化制度，支持以所募的境外人民币直接开展境内相关投资”。证监会、基金业协会在推出不动产私募投资基金试点时，提出鼓励境外投资者通过QFLP方式投资不动产私募投资基金。在地方层面，一些地区将吸引QFLP落地设定为当地招商引资的业绩考核目标，为吸引管理人将QFLP落地于当地，部分地区还允许将管理人设立的QFLP基金计入返投业绩，极大地缓解了管理人的返投压力，调动了管理人落地QFLP基金的积极性。

在QFLP的实操层面，2023年中国境内QFLP试点地区不断增加，湖南、山东聊城、浙江海宁、浙江平湖、浙江桐乡、陕西等地相继成为新的QFLP试点地区，截止2023年底，近百个省、市、地区出台了自己版本的QFLP试点机制。此外，一些原有QFLP试点地区持续深化QFLP外汇登记改革，拓宽QFLP投资范围。例如，2023年2月，国家外汇管理局上海市分局印发《关于临港新片区部分跨境贸易投资高水平开放试点扩围的通知》，进一步放宽QFLP企业投资范围，精简外汇登记，使得境外资金自由便利流动，以期进一步吸引外资和促进跨境投资。

一些国际机构随着对中国投资市场及政策环境了解的深入以及基于长期看好中国市场的信心，在既有中国业务的基础上，进一步着手申请私募股权基金管理人牌照并设立人民币私募股权基金，以募集中国境内的资金参与到国内市场投资。例如，2023年一些知名中东投资机构在开展对华直接投资的同时，开始启动QFLP项目，期望借助QFLP资质落地境内投资平台和管理人。此外，还有一些专注亚太地区投资，特别是专注中国市场投资的境外基金发起人，因中美贸易战持续、全球资本市场动荡而遭遇了资金募集和投资的重大挑战，亦开始转入人民币私募股权基金市场，通过申请境内私募股权基金管理人牌照以募集境内资金，并发挥其在海外市场运作的优势，同步在海外进行资金募集后通过QFLP将境外资金注入其发起设立的人民币基金，继续践行原有投资策略，实现原定投资目标。

与此同时，近年来陆续有新的国际知名资产管理机构加入QFLP试点行列。例如，我们协助国际知名的S基金管理人Hamilton Lane，在上海取得了QFLP试点资格，落地了其境内S投资平台和管理人。

根据市场消息，国家外管局及证监会等部门正在草拟专门适用于QFLP的统一管理规定，国家层面的QFLP规定有望于近期出台，QFLP基金及其管理人将面临统一监管。

3. 政府和国资背景资金取代市场化资金成为人民币私募股权基金主要投资人

近年来，政府引导基金和国资投资平台等国资背景资金逐渐成为私募股权基金募资的重要渠道。根据执中数据统计，政府资金在2023年私募股权基金机构有限合伙人出资中占比接近6成，在投资人构成中占绝对主导地位[2]。政府和国资背景资金关注的行业往往与国家发展战略紧密相关，其对国家战略性新兴产业发展和科技创新以及对推动区域经济的均衡增长均起到重要作用。

为达到其政策目标，政府资金投资私募股权基金一般会带有返投要求，也即要求接受政府资金投资的私募股权基金在获得政府资金支持后，应将一定比例或金额的资金投回当地以促进当地产业和经济的发展，或者如果是国家级政府资金则可能要求一定比例或金额的资金投向某些专门行业或者某几个专门地区，以促进相关行业或相关地区经济发展和产业升级。实践中，为激发基金管理人的返投积极性，部分政府引导基金等国资背景资金投资人会设置返投的绩效激励，对超额完成返投任务的基金管理人予以超额绩效奖励，但更常见的则是设置罚则，即如果基金管理人无法按期完成返投，则政府资金可提出退出要求，或减少后续承担的管理费、绩效分成等。返投要求给基金管理人和基金带来一定的挑战，例如，返投要求会增加基金管理人投资决策的复杂性，可能导致基金管理人在投资决策时偏离纯经济、商业因素考量。在接纳带有返投要求的政府和国资背景资金投资时，基金管理人需要充分权衡既定投资方向与相关返投要求的契合程度，立足于为基金全体投资人负责的出发点，进行相关条款的协商和落实。

引导资金进行区域性或相关产业投资和保证投资合规稳健，是政府和国资背景资金投资的重要任务。因此，除返投要求外，政府和国资背景资金往往会要求参与投资决策，对某些类型或策略的投资拥有否决权，要求设置投决会观察员等角色，对基金投资运作进行一定的审查乃至直接参与决策。此外，政府和国资背景资金往往还会要求基金管理人及基金均落地在当地，对于已经设立在其他地方的基金管理人而言，其可能面临需新设基金管理人或者迁址的选择。政府和国资背景资金还可能要求单方退出机制，包括在基金无法完成或预计无法完成返投任务或项目投资违反引导基金的投资限制等情形时，该等资金有权自基金提前退出，并根据在先约定进行退伙财产结算。由于国资背景资金的出资一般会受限于上级财政或国资主管部门的审批，因此在其对基金进行投资时，也会要求在基金层面相应落实特定情形下的出资违约豁免机制。尽管政府和国资背景资本从投资体量上而言已占据私募股权市场的半壁江山，但其投资时还有投资占比上限和市场化资本配比要求，基金管理人取得政府和国资背景资金出资的承诺往往附有配比条件，仍需进一步撬动市场化资本配置。

政府和国资背景资金成为私募股权基金的主要投资者，其返投要求有益于地方经济和国家重点行业的发展，其对基金投资方向、策略等的限制以及对信息披露的高要求一定程度上有益于私募股权基金规范化运作，但其政策化、定制化的需求也可能影响私募股权基金投资运作和退出。私募基金管理人需要在投资者种种不同的目标、利益、需求、限制中寻求动态平衡，找到投资者在基金这个利益共同体的最大公约数和基金投资运作决策的最优解，这是人民币基金管理人面临的不同于境外美元基金管理人的特殊挑战，也是人民币基金管理人的增值服务价值所在。

4. 金融机构在私募股权基金领域的重要作用与日俱增

除政府和国资背景资金外，金融机构也一直是私募股权基金市场上的重要参与者。总体上，受《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）等政策法规的影响，近几年券商、信托和银行在私募股权基金行业的活跃度有所下降，但我们观察到，2023年相关金融机构依然在积极调整策略，加大对私募股权基金市场的投入，深化与私募机构的合作，并且保险资金对私募股权基金市场的投入保持了相对稳定。

根据执中数据的统计，2023年，兴银理财、北银理财、杭银理财、苏银理财、南银理财等五家银行理财子公司参与了私募股权基金的出资，并与9家投资机构建立了合作关系，其中兴银理财最为活跃[3]。券商的私募子公司在自主发起设立直投基金的同时，还通过设立母基金的形式，为私募股权基金市场带来了新的募资来源。同时，得益于上市发行审核政策对“三类股东”审核标准的放宽，信托计划也逐步回归私募股权基金的募资领域，为市场注入了新的活力。此外，根据执中统计，2023年保险资金在私募股权基金机构投资人出资金额中排名越居第三[4]。保险资金属于长期、稳定的资金，是私募股权基金的优质资金来源。不过，保险资金对于私募股权基金管理人资质也设置了一定门槛，尤其是私募股权基金管理人必须在具备符合要求的人民币在管资产余额后，方可接纳保险资金的投资，因此如何能符合保险资金的基本合规要求并通过其优中选优的投资决策流程最终得到保险资金的认可，也是对私募股权基金管理人不小的挑战。

金融机构无论是直接以自有资金还是通过募集受托资金的方式参与私募股权基金，均受到适用于其各自的金融监管规定的限制和约束，因此其对于私募股权基金的投资范围、投资策略、杠杆使用、关联交易、信息披露等都可能有特殊要求。接受金融机构资金投资的私募股权基金，需接受该等特殊监管要求，并提供特殊的信息披露，乃至直接接受相关金融监管部门的监管（例如，接受险资投资的私募股权基金及其管理人，需接受金融监督管理局和中国保险资产管理业协会（“中资协”）的监管，向中资协进行定期和特定报告）。这些都可能对私募股权基金管理人的管理能力、内控和合规流程、资源和成本使用提出更高要求，也会导致私募股权基金的投资运作受到一定特殊限制。

5. S基金持续发展，S交易呈现复杂化、定制化、多样化趋势，中国特色的S基金市场日渐成型

近年来，一些早期设立的人民币基金逐步进入退出阶段，但在刚刚过去的三年疫情防控及全球经济放缓的大背景下，资本市场波动，市场流动性不足，包括依托多层次的资本市场退出在内的私募股权基金的传统退出路径遭遇严峻挑战，加之金融机构背景投资人、政府引导基金等投资人受政策变化影响导致退出需求强烈，人民币基金底层项目退出及人民币基金份额流动性需求均加大。这样的市场环境推动了国内S基金和私募股权基金S交易的发展。

但根据赋航资本的统计，2023年S交易的整体规模比2022年下降超40%[5]，造成下降的原因包括证券市场持续波动，经济发展走向尚缺少确定性的积极因素，IPO审核收紧，交易层面资产的复杂性和质量参差不齐，加之国内市场缺乏相对公允的资产定价机制，买卖双方对于资产定价方面的判断可能难以达成一致等。

此外，国内S基金尚处于早期发展阶段，过去十几年，市场上产生和积累了大量且多样、复杂的资产，也有待市场上出现更多策略配置多元的S基金产品以及通过市场实践形成更多样化的交易结构、交易模式来逐步消化。从2023年S市场的具体交易情况来看，基金存续期早期S交易占比较高，是中国S市场最主要的交易类型，这类交易主要是解决基金投资人因流动性或政策问题无法出资所造成的资金缺口问题。相比之下，基金存续期中后期的S交易占比则较小，这主要是因为此时基金已经完成对投资人的提款，甚至可能已经完成了大部分项目的投资工作，此时买卖双方对于资产价格的确定往往难以达成一致。

尽管交易规模相较2022年有所回落，2023年S基金市场仍迎来了一些积极的发展。2023年2月，国务院国资委官网发布《对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案的答复》，提出将积极支持具备条件的地方率先探索基金份额转让，并将持续跟踪试点开展情况，对国有权益份额流转提供政策指导。下一步，国资委将加强与证监会等有关部门的沟通协调，及时总结地方开展有限合伙企业份额流转的试点经验，兼顾各方需求，推动解决试点中遇到的问题难题。此前，经证监会同意，北京、上海区域性股权市场已启动股权投资和创业投资份额转让试点。2023年，证监会先后于6月和8月批准浙江区域性股权市场、广东股权交易中心开展股权投资与创业投资基金份额转让试点业务。区域性股权市场的增加，为S交易提供了更多交易平台支持，尤其对于解决国资基金份额转让程序问题有积极意义，也间接为S基金的发展提供了更好的配套支持。然而，S基金交易涉及多种类型，包括老股转让、基金份额转让以及单一或多个资产的接续等。中国的S基金市场仍处于起步阶段，大多数S基金交易都需要根据具体情况定制，缺乏统一的市场交易规则。目前区域性股权市场可能更多吸引了国资投资人进场交易，而非市场化投资人的首选。为了促进S交易的发展，各交易中心可能需要根据市场需求，尝试制定定制化的规则，以吸引更多的S交易在场内完成。

2023年9月正式生效的国务院《私募条例》明确符合规定条件的母基金不计入投资层级，《登记备案办法及配套指引》则豁免规范运作的母基金适用期限错配要求，对于以投资基金份额为主的S基金发展一定程度上给予了政策便利。2023年，一些地方政府也在积极通过当地政策建设支持区域内S基金发展，例如，无锡推出了尚贤湖S母基金和S基金政策十条，鼓励支持区域内S基金的设立、交易与退出。浙江省亦发文提出推动在杭州率先发起设立专业化S基金。此外，在地方证监局等相关监管机构的指导下，上海和深圳等城市也相继成立了S基金联盟，通过S基金联盟的共同努力，打造S基金份额交易主体及中介服务机构的交流、协调、引导、合作的平台。

2023年，中国私募股权市场迎来更多S基金玩家，除内资S基金管理人外，海外头部S基金管理人开始试水中国市场。例如，国际知名S基金科勒资本完成了其首支人民币S基金的首次交割，该S基金完成了其与君联资本的首笔以人民币计价的GP主导S交易，涵盖六项优质的医疗行业资产，交易总金额约为人民币3.15亿元。此外，我们也协助了其他国际知名S基金，根据自己的战略布局和节奏，以发起人民币基金、设立QFLP投资平台、通过第三方搭建QFLP收购人民币基金份额或者美元基金直接收购境内资产等方式，或深或浅地参与境内S交易。这些海外机构的参与不仅为市场带来了新的资金，也引入了国际先进的投资理念和管理经验，例如其S交易大多是复杂的基金重整模式，对入围的资产、被投公司进行详细的财务、商业和法律尽调并根据其自有的估值模型选配相关资产，虽然其S基金形式上可能仅是接续基金（Continuation Funds）的LP，但实际上其对于资产包的选择、估值定价、接续基金条款的商定、接续基金其他投资人的参与等均可能起重要作用，与简单的基金份额转让模式的S交易存在实质区别。

6. 人民币并购基金获得难得发展机遇，真正意义上的人民币并购基金呼之欲出

与境外并购基金成熟发展模式有所不同，长期以来，中国境内的私募股权基金多为成长型基金，主要进行少数股权投资，对被投企业的价值增值服务能力和意愿有限。而境内的所谓“并购基金”在此前很长时间多是“上市公司+PE”这一具有中国特色的并购基金模式。“上市公司+PE”指上市公司与PE机构合作设立并购基金，通过对外系列收购项目后注入上市公司，协助上市公司实现出表及产业整合等目的，达到上市公司和PE机构的资源优势互补及利益共赢。在人民币基金的惯常语境下，上市公司+PE模式狭义上指上市公司与私募股权基金管理人合作设立为上市公司自身战略、上下游产业服务的产业基金、并购基金；广义上也同时包括上市公司以财务投资人的身份参与投资私募股权基金。

2023年，专业投资机构设立的区别于“上市公司+PE”模式的人民币并购基金增量明显。例如，我们代表中信资本成功设立其第四支人民币旗舰并购基金，代表观砚投资设立其首支人民币并购基金。真正的“人民币并购基金”有望迎来历史发展机遇。这一转变的背后有多重因素推动。首先，随着宏观经济增速的放缓，中国经济正步入结构调整的新阶段，企业面临着前所未有的经营挑战。产能过剩、产业结构调整以及流动性危机等问题日益凸显，这些因素共同催生了并购市场的需求。企业为了优化资源配置、提升竞争力，将更倾向于通过并购来实现转型和升级；其次，随着国内第一代创业者逐渐步入退休年龄，不少企业家对于企业的传承和未来发展有着更为审慎的考量，结合当前宏观经济环境及二代接手公司意愿、中国职业经理人体系发展尚且不足等多方面因素考虑，许多企业家更愿意通过出售企业来实现家族财富的保值增值；第三，中国各行业目前仍处于较为分散的状态，尚未完成系统的整合。随着中国经济由高速增长向高质量发展转变，行业整合和升级成为必然趋势，这一过程中，并购活动将成为推动行业优化和提升竞争力的重要手段；最后，IPO审核政策的收紧和证券市场的波动性增加，使得企业通过IPO来实现资本市场资源配置和资金募集的难度加大。在这种情况下，企业更可能寻求通过并购来实现资本退出。这一发展预期也在贝恩公司发布的《2023年中国私募股权市场报告》中得到印证，该报告预计，未来5年内中国私募股权市场将发生结构性变化，收购类投资增速有望超越其他投资类别[6]。

7. ESG和影响力投资日渐成为行业共识，但相关标准、披露要求等仍需统一，对于“漂绿”行为尚缺乏相应惩处措施

与ESG议题在美国正在引发的激烈争议不同，在政策端和资金端的共同推动下，ESG在中国已经逐渐成为行业共识。中国私募股权基金行业的ESG投资重点表现在绿色投资上。早在2018年，基金业协会即发布《绿色投资指引（试行）》，界定了绿色投资的内涵，明确了绿色投资的目标、原则和基本方法，意在引导从事绿色投资活动的基金管理人、基金产品以市场化、规范化、专业化方式运作，培养长期价值投资取向、树立绿色投资行为规范。在过去一年，投资人对私募股权基金管理人ESG方面的关注度也越来越高，尽职调查中越来越多地涉及ESG相关问题。根据普华永道发布的《中国私募股权基金调研报告2023 – ESG篇》，93%的受访机构在募集过程中收到LP对ESG议题的关注[7]。实践中，投资人希望通过ESG方面的尽职调查，了解基金管理人ESG方面的考量和执行情况，包括是否制定ESG战略、是否形成ESG制度、是否采取ESG相关国际标准或行业/协会指南或报告框架、是否参与ESG相关组织/协会、ESG如何影响公司投资决策和投后管理、是否配置专门人员进行ESG研究、是否开展ESG尽调等。一些政府引导基金、保险机构投资人也会要求在法律文件中约定ESG条款，明确要求基金管理人将ESG标准纳入基金的投资评判体系及对基金投资组合的管理，并在定期报告中向投资人汇报ESG政策的履行情况。

在政策端与资金端的共同推动下，基金管理人对ESG、影响力投资的重视度进一步提升。越来越多的私募股权基金主动识别与管理被投标的企业的ESG风险与机遇，在增值服务中着力改善被投企业的ESG表现，实现经济效益、环境效益与社会效益共赢。2023年，基金业协会对私募基金管理人的绿色投资情况进行了抽样调查并形成了行业绿色投资自评估报告[8]。根据基金业协会抽样的样本情况来看，2023年私募股权机构绿色投资建设及实践情况较2022年有所提升。开展绿色投资研究的样本数量比例从2022年的65.4%提高到了68.6%。在投资标的评价方面，建立绿色表现正面评价方法、绿色表现负面评价方法和同时建立正面、负面评价方法的机构数量和比例均上升。环境风险监测方面，建立监控机制、应急处理机制的机构总量比例相比2022年也有所上升。相比2022年，更多样本机构发行过以绿色投资为目标的产品，并有更多产品主动采取措施，促进被投企业提升绿色绩效。

尽管行业对ESG的关注度显著提升，但与ESG相关的信息披露规则多散见于生态环境部、证监会及证券交易所发布的规则中，仅能通过作用于私募股权基金被投企业的方式间接影响到私募股权基金行业，尚无系统性、可操作性强的私募基金行业ESG监管规范和激励惩罚机制，尤其是对于“漂绿”行为（即，宣示自身对于环境保护或可持续发展的重视和付出但实操中未能执行甚至反其道而行之），国内尚待通过立法和监管实践对相关规则进一步予以明确。目前欧美多国已开始通过立法及监管处罚等行动遏制“漂绿”行为，例如纽约梅隆银行旗下投资顾问公司在基金募集说明书中声称所有基金投资均经过了ESG质量审查，但实际上某些基金在执行大额投资时并未获得ESG质量审查分数，因此美国证券交易委员会对该公司进行了罚款等处罚。

8. 从被动投资人到主动投资人，家族办公室持续布局深度参与私募股权投资

随着全球经济环境的不断变化，家族办公室作为财富管理和投资的重要力量，其在私募股权行业的布局策略也在持续演变。2023年，家族办公室对私募股权的投资兴趣持续增长。根据瑞银发布的《2023年全球家族办公室报告》，亚太区家族办公室在私募股权投资方面表现出较高的热情，27%的家族办公室计划在未来五年内增加对私募股权行业的投资[9]。这一趋势反映了家族办公室对于私募股权市场长期增长潜力的认可，希望通过私募股权投资实现财富增值和资产多元化的目标。

在投资方式上，家族办公室采取了多种策略来优化其私募股权投资组合。首先，通过投资母基金和私募股权基金，家族办公室能够实现风险分散，同时借助专业机构的投资管理经验，提高投资效率；其次，通过与其所投资的私募股权基金进行联合投资，使得家族办公室接触到更广泛的投资机会，包括那些可能超出其直接投资能力范围的项目，并在联合投资过程中不断发展其直接投资能力；再次，家族办公室还会与专业私募机构合作设立专户基金，通过与专业私募机构的此类合作，家族办公室不仅能够获得定制化的资产配置服务，还能够更深入地了解私募机构的投资逻辑和方法，从而提升自身的投资决策能力，为今后作为GP/管理人独立管理家族基金提供良好基础。

新加坡和香港作为亚洲两大金融中心，同时也是亚太地区家族办公室较为活跃的地区，两地为吸引更多的高净值人群，推出了一系列家办优惠政策，包括税收减免、设置专门服务团队等。近年来，亚太地区高净值个人家族办公室亦开始越来越多地涉足中国内地私募市场，除作为财务投资人投资外，也开始尝试向GP/管理人和主动投资的方向转变，例如，2023年，新濠国际主席何猷龙旗下家族办公室黑桃资本在基金业协会完成了其旗下QDLP基金管理人的登记，并已完成旗下首只基金备案。反观境内家族办公室发展则还比较初级，尚无对应的配套制度建设，也缺乏一些税务方面的优惠支持。境内家族办公室在进行投资时，较多依托金融机构（例如私人银行、信托公司）。在人民币私募股权基金市场中常见投资载体形式则为信托计划，或者是家族办公室下设的投资性公司。实践中，由于家族办公室尚未成为人民币股权基金投资人中的主力，人民币私募股权基金在接纳家族办公室时较少考虑家族办公室的定制化需求。鉴于家族办公室多通过信托计划投资，反而更多考虑信托公司本身以及基金接纳信托计划投资人的监管和合规要求，包括潜在的对被投企业未来上市的影响。

结语

回顾2023年，中国私募股权基金行业在复杂的全球政治对抗、宏观经济停滞背景下，面临多重挑战，也存在着特殊的机遇。行业规模的稳步增长以及合规体系的不断完善，都是私募行业在这一年中取得的重要成就。这一年，在监管体系重构、规则重启和市场波动的多重影响下，私募机构、投资人和行业的其他参与方不断调整自身的定位、行为和目标，行业整体展现了显著的适应性、柔韧性和前瞻性。随着私募监管体系的重整已接近完成，伴随宏观经济的逐步回暖，政策环境的持续优化，以及行业内部的持续创新和不断调整适应，相信2024年中国私募行业将在高质量发展的道路上迈出更加坚实的步伐。

  1. 除非下文另行指明，本文提及的私募股权基金包括私募股权基金、创业投资基金和其他另类资产投资基金。 ↑
  2. 参见《画像私募股权创投基金 国资险资入市紧锣密鼓 浙粤苏投资策马奔腾》，载于新浪财经：https://finance.sina.com.cn/money/fund/jjzl/2024-01-18/doc-inacxftf2335572.shtml，最后访问日期为2024年1月31日。 ↑
  3. 参见《银行理财子及国有大型银行金融资产投资公司私募股权基金出资分析》，载于执中ZERONE微信公众号：https://mp.weixin.qq.com/s/21YXBJXX76oRzQf2VDoZGw，最后访问日期为2024年1月31日。 ↑
  4. 参见《画像私募股权创投基金 国资险资入市紧锣密鼓 浙粤苏投资策马奔腾》，载于新浪财经：https://finance.sina.com.cn/money/fund/jjzl/2024-01-18/doc-inacxftf2335572.shtml，最后访问日期为2024年1月31日。 ↑
  5. 参见赋航资本《S市场2023年终总结报告》。 ↑
  6. 参见《贝恩公司发布<2023年中国私募股权市场报告>》，载于贝恩公司网站，https://www.bain.cn/news_info.php?id=1790，最后访问时间2024年2月2日。 ↑
  7. 参见《中国私募股权基金调研报告2023 – ESG篇》，载于普华永道官方网站：https://www.pwccn.com/zh/industries/private-equity/publications/china-pe-fund-research-report-esg-dec2023.html，最后访问时间2024年1月31日。 ↑
  8. 参见《基金管理人绿色投资自评估报告》，载于基金业协会官方网站：https://www.amac.org.cn/hyyj/esgtz/esgyj/202311/P020231129580042889449.pdf，最后访问时间2024年2月1日。 ↑
  9. 参见《瑞银<2023年全球家族办公室报告>正式发布》，载于瑞银证券有限责任公司官方网站：https://www.ubs.com/cn/sc/ubs-securities/products-services/wealth-management/app/tab3/articles/ubss-global-family-office-report.html，最后访问时间2024年2月4日。 ↑