2024年9月24日，中国证监会发布《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“《意见》”）。《意见》提出了六条措施，旨在进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值，加快发展新质生产力、实现经济高质量发展。为落实《意见》内容，中国证监会和沪深交易所也同步修改《上市公司重大资产重组管理办法》和重大资产重组审核规则并公开征求意见（与《意见》合称为“并购重组新规”）。
我们梳理总结了本次并购重组新规中的核心亮点，具体内容如下：
一、支持新质生产力导向及产业整合类型的并购交易
1. 放开跨界并购
《意见》明确“支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐”。我们理解，首先，跨界并购不再是上市公司并购重组的障碍，但《意见》要求上市公司“运作规范”，且跨行业并购应符合“上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求且符合商业逻辑”。目前并购重组新规尚未明确前述条件的具体要求及实践尺度，有待后续进一步观察。
2. 支持双创企业通过产业并购增强双创属性
《意见》明确“支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强‘硬科技’‘三创四新’属性”。 1. 从前述规定可以看出，在不构成重组上市的情况下，双创公司并购的资产并不需要完全按照IPO要求符合“硬科技”或“三创四新”的定位，但是并购交易需要巩固上市公司整体的“硬科技”“三创四新”属性。
3. 支持上市公司之间吸收合并
《意见》明确“鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合。支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度”。我们理解，通过横向/纵向一体化的产业整合，有助于提升行业竞争质量，发挥资本市场在产业整合提升的重要作用。
4. 允许收购未盈利资产
《意见》明确“支持上市公司结合自身产业发展需要，在不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排的基础上，收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产”。针对上市公司收购未盈利资产，《意见》设置了较多的前提条件，并强调需要“不影响持续经营能力并设置中小投资者利益保护相关安排”，我们认为未盈利资产未来注入上市公司的空间将增大，难度将降低，但具体标准及执行情况尚待观察，就设置中小投资者利益保护相关安排，上海证券交易所在其编制的《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》（“《一本通》”）中提到“可以考虑对亏损标的盈利前对价股份锁定期”和“业绩或经营成果‘对赌’安排”。
5. 支持私募投资基金依法收购上市公司
《意见》明确“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。”在境外资本市场中，私募基金经常作为重要角色甚至是主导方活跃在上市公司并购重组交易中，但在国内资本市场中相对少见。并购重组新规支持私募投资基金依法收购上市公司以促进产业整合，预示着私募基金在并购市场中的作用将日益突出，有望推动资本市场的进一步发展。
二、创新交易方案及工具
1. 提高对重组估值的包容性
《意见》明确要求“充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用，支持交易双方以资产基础法、收益法、市场法等多元化的评估方法为基础协商确定交易作价。综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排”。尽管前述内容实际上未突破目前规则的规定，结合中国证监会近期发布的其他相关政策文件及《一本通》选编的相关案例，可以预见并购重组新规后监管机构在实践中较可能提高对重组估值的包容性，在一定程度上放宽对估值的要求，然而，与估值相对应的业绩承诺是否也可以同步放宽，还有待观察。
2. 创新支付工具
《意见》明确“鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度”。《上市公司重大资产重组管理办法》修改征求意见稿进一步“将申请一次注册、分期发行股份购买资产交易的批文有效期延长至48个月。”并购重组新规创新地引入股份分期支付方式，作为中小投资者利益保护安排的一部分，预计未来将在目前惯常的“业绩承诺+未完成注销回购股份”交易结构的基础上，进一步拓展到适用Earn-out机制（或有对价支付机制）的交易结构，上市公司可以根据并购标的在交割后的实际业绩表现逐步兑现交易对价，实现更好的激励和约束效果。
3. 提高对同业竞争和关联交易的包容度
为便利上市公司并购重组，《上市公司重大资产重组管理办法》修改征求意见稿将现有“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的表述调整为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，对重组形成的同业竞争和关联交易适当提高了包容度。
4. PE机构锁定期“反向挂钩”
为更好培育耐心资本，促进“募投管退”良性循环，并购重组新规对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”。根据《上市公司重大资产重组管理办法》修改征求意见稿，PE机构作为标的资产股东，换股取得上市公司股份的，在PE机构投资期限满5年且不属于控股股东及实际控制人的情况下，PE机构的持股锁定期由12个月缩短至6个月，重组上市中作为中小股东的锁定期由24个月缩短至12个月。
5. 完善锁定期规则支持上市公司之间吸收合并
为鼓励上市公司整合，并购重组新规完善了锁定期规则，“对被吸并方控股股东参考短线交易限制，设置6个月锁定期，如构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》的锁定期要求；对被吸并方中小股东不设锁定期”。
三、简化审核、强化监管
1. 新设重组简易审核程序
并购重组新规明确“建立重组简易审核程序，对上市公司之间吸收合并，以及运作规范、市值超过100亿元且信息披露质量评价连续两年为A的优质公司发行股份购买资产（不构成重大资产重组），精简审核流程，缩短审核注册时间”；针对“适用简易审核程序的重组交易，交易所基于中介机构的核查意见，在2个工作日内受理，受理后5个工作日内出具审核意见。交易所重组审核机构不进行审核问询，无需就本次交易提交重组委审议，证监会在5个工作日内作出是否予以注册的决定”。同时沪深交易所重大资产重组审核规则修改征求意见稿中也制定了简易审核程序的负面清单，并明确将强化事后监管，避免简易审核程序被滥用。
2. 打通核心科技企业并购重组“绿色通道”
《意见》明确“用好‘小额快速’等审核机制，对突破关键核心技术的科技型企业并购重组实施‘绿色通道’，加快审核进度，提升并购便利度”。
为了充分引导资源要素向新质生产力方向聚集，针对突破关键核心技术的科技型企业，除了前述重组简易审核程序外，监管机构还可以采用“小额快速”等审核机制，打通并购重组的绿色通道，提升审核效率，赋予该类型企业更大的重组并购便利性，助力新质生产力发展。但目前并购重组新规尚未明确规定前述“绿色通道”的具体程序及适用情形，仍有待后续进一步观察。
3. 依法加强监管
《意见》明确“引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务。严格监管‘忽悠式’重组，从严惩治并购重组中的欺诈发行、财务造假、内幕交易等违法行为，打击各类违规‘保壳’行为，维护并购重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。”自今年4月国务院出台新“国九条”以来，各部门密集出台了多项支持资本市场良性发展的政策，但监管机构仍坚持“长牙带刺”、有棱有角的监管态度，严厉打击各类资本市场违法行为，依法维护资本市场的良好生态。