2025年对于上市公司重整是继往开来的一年，法律法规和监管规则承上启下，形成了“规则指导实践、实践反哺规则”的良性循环。一方面，中国证券监督管理委员会（“证监会”）制定的《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》（“《11号监管指引》”）正式施行，交易所据此同步修订并发布相关自律监管指引，落实细化了2024年底印发的上市公司重整新规；另一方面，《中华人民共和国企业破产法（修订草案）》（“《企业破产法（修订草案）》”）于2025年9月12日重磅发布，引发全社会关注，既有上市公司重整相关规则及多年的实践经验在《企业破产法（修订草案）》中均有迹可循。
2025年，上市公司重整实践取得了进一步的规范和发展，特点凸显。全年共有15家上市公司由法院裁定受理重整，整体数量较之往年相对平稳。困境企业所属行业主要集中在制造业及房地产、基建行业，陷入困境的原因多为“外部环境与行业冲击”“内部经营与战略缺陷”“财务结构失衡与流动性枯竭”。得益于日益完善的规则供给，实践层面多项特点凸显：上市公司“带病闯关”被进一步严格禁止，“四重内外部驱动因素”促使重整投资人投资方案及投资条件存在动态调整，资产注入及相关业绩承诺得到落实，上市公司关联方协调重整中偿债资源的运用得到进一步规范等等。同时，重整程序中控股股东表决权委托的影响也值得关注，在重整计划执行完毕的认定方式等方面也出现了新的变化。
展望2026年，在法律法规和监管规则日益完善、重整投资竞争日趋激烈的背景下，上市公司重整加速回归价值逻辑，更加紧密地围绕恢复持续经营能力、改善盈利能力或业务转型升级开展。同时，各地庭外重组中心的建设如火如荼，上市公司挽救有望结合庭外重组制度产生新的发展，对于控股股东自救式重整的探索也值得关注。房地产、基建及上下游行业企业的重整将可能继续深化，而随着产业迭代升级和行业周期更替，其他相关行业的重整实践也将迸发出新的活力。
一、2025年度上市公司重整规则的发展
上市公司重整在多年实践积累的基础上，迎来了主要规则的全面修订。在2012年《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（“《2012年纪要》”）发布十二年后，最高人民法院（“最高法”）会同证监会于2024年12月31日印发了《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》（“《2024年纪要》”，我们在“破产年度观察（2024）：上市公司篇”中对《2024年纪要》的内容和重要意义进行了介绍）。
为衔接《2024年纪要》并对证券监管的相关核心事项进行细化明确，证监会亦于2024年12月31日配套发布《11号监管指引》向社会公开征求意见，并于2025年3月14日公布并施行。上海证券交易所（“上交所”）、深圳证券交易所（“深交所”）为衔接和落实以上规范、进一步规范破产重整信息披露、提高上市公司破产重整质效，修订发布了《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号——破产重整等事项（2025年修订）》（“《上交所13号指引》”）和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号——破产重整等事项（2025年修订）》（“《深交所14号指引》”），共同强化上市公司重整全流程、分阶段的信息披露与合规要求。
2025年9月12日，在现行《中华人民共和国企业破产法》（“《企业破产法》”）施行十八年后，中国人大网重磅发布了《企业破产法（修订草案）》。《企业破产法（修订草案）》在多个方面进行了重点革新，对上市公司重整将产生重大而深远的影响，其中部分内容也与《2024年纪要》形成联动，将进一步提升上市公司重整工作的公开性、透明度和可预测性。
(一)《上交所13号指引》和《深交所14号指引》
为衔接落实《2024年纪要》和证监会《11号监管指引》，《上交所13号指引》和《深交所14号指引》的主要修订内容包括：
1. 强化上市公司重整价值与风险自查要求
为进一步防止“带病闯关”，《上交所13号指引》《深交所14号指引》第十一条延续上市公司在重整申请阶段进行专项自查的要求、第二十二条新增了在申请预重整阶段即披露专项自查报告的规定，并进一步扩充和细化了专项自查报告的内容，要求上市公司排查可能直接导致退市或丧失重整价值的重大风险，包括是否存在重大违法强制退市情形、是否在信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷情形，以及其他违反证券监管法律法规导致上市公司丧失重整可能的情形等内容。
2. 细化破产重整信息披露标准与时间
修订后的自律监管指引调整了上市公司破产重整的信息披露频率，将每月披露进展的要求修订为“及时披露重大进展事项”，在一定程度上平衡了效率与合规成本，也引导市场相关参与方更加关注破产重整的实质进展。同时，《上交所13号指引》《深交所14号指引》第十条、第二十六条、第二十九条、第三十四条等明确将重整计划草案披露时点提前至债权人会议召开十五日前，并对重整投资的资金用途、盈利预测、重要子公司破产重整的影响等关键信息披露作出明确要求。
3. 明确重整投资与出资人权益调整的合规要求
《上交所13号指引》《深交所14号指引》第二十八条、第三十七条、第四十六条等衔接《11号监管指引》的相关规定，对重整投资方案中较为核心的事项，包括重整投资股份的定价不得低于市场参考价的百分之五十、资本公积转增比例不得超过每十股转增十五股且可供转增的资本公积应当以经审计的定期报告为准、重整投资人十二个月或三十六个月股份锁定期等进行了援引和明确规定。
(二)《企业破产法（修订草案）》
2025年9月12日发布的《企业破产法（修订草案）》，至少在十个方面进行了大刀阔斧的改革。关于《企业破产法（修订草案）》相关内容，可以参见我们发布的“革故鼎新：《企业破产法（修订草案）》学习札记”。
其中，上市公司重整因案件重大复杂和公开透明的特点，持续受到破产行业内外的高度关注，被誉为破产业务“皇冠上的明珠”，为破产规则的修订积累了大量宝贵的实践经验。现行《企业破产法》、《2012年纪要》、2018年《全国法院破产审判工作会议纪要》、《2024年纪要》和《企业破产法（修订草案）》不断迭代发展，共同构建了上市公司重整连续、全面的法律规范体系：
1.《企业破产法（修订草案）》是对过往制度规则和实践经验的总结和提炼，多项规则体现了“实践反哺规则”的科学循环
- 《企业破产法（修订草案）》第九十六条第三款规定“债务人为上市公司的，人民法院在受理重整申请前，应当听取国务院证券监督管理机构的意见”，这延续并吸收了《2012年纪要》第三条、《2024年纪要》第九条的相关规定。
- 《企业破产法（修订草案）》第一百零三条关于信息披露责任的规定，延续了《2024年纪要》第十一条、第十二条相关规定，并从上市公司推广至全部债务人企业。
- 《企业破产法（修订草案）》第一百一十六条第一款规定，债务人或者管理人应当在债权人会议表决重整计划草案十五日前向利害关系人告知重整计划草案内容，吸收《2024年纪要》第十三条相关规定，该条规定同样通过修订草案从上市公司推广至全部债务人企业，体现了上市公司重整作为企业破产重整“试验场”“排头兵”的重要价值。
2.《企业破产法（修订草案）》在规则层面也进行了新的拓展和调整
- 《企业破产法（修订草案）》第八十一条规定“证券纠纷特别代表人诉讼的被告进入破产程序的，投资者保护机构可以代表投资者申报债权”，拓展了《2024年纪要》第十五条第三款的内容。
- 《企业破产法（修订草案）》第一百三十八条规定“重整计划执行完毕后，债务人应当……申请人民法院裁定确认重整计划执行完毕”，对《2024年纪要》第二十四条第二款所规定的“管理人或者上市公司等请求人民法院裁定确认重整计划执行完毕的，因缺乏法律依据，人民法院不予支持”进行了实质调整，并进一步规定法院在裁定上市公司重整计划执行完毕前可以听取证监会的意见。
二、2025年度上市公司重整实践
(一) 2025年度上市公司重整基本情况
数量方面，根据公开信息不完全统计：
- 2025年度申请（或被申请）预重整或重整的上市公司约23家，较2024年度约28家、2023年度约27家有所回落（其中*ST三圣于2023年6月、2024年9月先后公告称拟申请重整及预重整、完成预重整备案登记，并于2025年4月10日公告称已正式递交了重整申请材料）。
- 2025年度共有15家上市公司由法院裁定受理重整，2022年度至2024年度被裁定受理重整的上市公司分别为10家、16家、12家，数量较为平稳。
上市公司重整案件按照受理时间的先后顺序依次为：*ST三圣（002742）（注：本文采用截至2025年12月31日公司的股票简称，下同）、*ST中装（002822）、*ST宁科（600165）、*ST金刚（300093）、*ST炼石（000697）、*ST名家（300506）、*ST景峰（000908）、*ST交投（002200）、*ST张股（000430）、*ST新研（300159）、*ST美谷（000615）、*ST聆达（300125）、*ST东易（002713）、*ST亚太（000691）和*ST金灵（300091）。
从受理时间上看，2025年度受理的15家上市公司重整案件的裁定受理时点均集中在2025年下半年的8月至12月，时间窗口分布与往年基本一致。
2025年度受理重整的15家上市公司中，13家上市公司的重整计划于2025年度内获得法院裁定批准，*ST景峰、*ST金灵2家的重整计划则于2026年获得裁定批准。此外，2024年度受理重整的*ST金科（000656）、*ST仁东（002647）2家上市公司重整计划也已于2025年获得裁定批准。
从受理法院上看，除*ST名家由高级人民法院受理外，其余14家上市公司重整案件均由中级人民法院受理；15家上市公司重整案件涉及12个省、市的法院，地域分布较为均衡。其中，受理重整案件数量大于1件的省份有广东省（2件）、湖南省（2件）和甘肃省（2件）。
对于2025年度受理重整上市公司所在的交易所，上交所主板上市公司仅1家，数量明显较往年更少；而深交所上市公司为14家，其中主板9家、创业板达5家，创业板企业数量明显较往年更多。可见，越来越多的创新型、成长型企业也正通过司法重整尝试走出困境。
此外，根据公开信息不完全统计，2025年度，部分已摘牌的原上市公司被裁定受理破产清算，例如R新纺1（400218）、R腾信1（400182）、ST碧沃丰（831640）、西源3（400159）、摘牌尚慧（831962）、摘牌能龙（831529）等，其中，R新纺1系被法院裁定受理16家公司实质合并破产清算。
(二) 2025年度上市公司困境原因及行业特点
2025年度由法院裁定受理重整的15家上市公司中，9家所属行业为制造业，占比约60%；5家所属行业为建筑业等房地产、基建相关企业（部分与制造业企业存在重合），占比约33%，行业分布相对集中。根据重整计划等公开披露信息，导致上市公司陷入债务与经营危机的原因具有一定共性，可以初步归纳为外部环境与行业冲击、内部经营与战略缺陷、财务结构失衡与流动性枯竭三个层面。例如：
1. 外部环境与行业冲击。宏观经济与行业竞争通常为上市公司陷入危机的“导火索”，多家公司提及国内外经济形势变化、市场需求不振的冲击，例如房地产、基建相关上下游行业企业（*ST金科、*ST三圣、*ST中装、*ST名家、*ST交投、*ST东易）提出，受到行业周期性下行及政策调控的影响；光伏行业企业（*ST金刚、*ST聆达）提及，受行业竞争加剧、技术快速迭代影响，导致了公司产品竞争力下降、资产贬值。此外，多家重整上市公司也提到，企业信用受损后融资环境和银行信贷收紧、市场融资困难，加剧了企业资金链紧张。
2. 内部经营与战略缺陷。部分上市公司提及，因经营管理存在缺陷，无法有效控制成本、提升运营效率；部分上市公司提出，存在多元化或转型等战略决策失误，或存在财务管理制度问题，未能有效管控风险、甚至内部控制失效，因虚假陈述面临监管处罚和投资者集体诉讼，导致了信誉受损。
3. 财务结构失衡与流动性枯竭。作为上市公司陷入危机的直接表现，一方面，大量重整上市公司面临资产负债率过高、财务费用侵蚀利润的情况，同时，因经营亏损、融资断流、资产变现困难等原因无法清偿到期债务，引发了诉讼及资产查封，形成恶性循环；另一方面，部分企业提出，因资产质量恶化、核心资产贬值或难以快速变现，从而存在低效资产拖累整体财务表现的问题。
三、2025年度上市公司重整的特点
(一) 进一步禁止“带病闯关”：重整受理前须完成资金占用、违规担保问题整改，且原则上不涉及悬而未决的立案调查
《2024年纪要》第九条规定，上市公司存在可能被证券交易所终止其股票上市交易的若干情形，可以认为不具备作为上市公司的重整价值；控股股东、实际控制人及其他关联方违规占用上市公司资金、利用上市公司为其提供担保的，原则上应当在进入重整程序前完成整改。基于前述规定，2025年度裁定受理的15家上市公司均在重整受理前完成了资金占用、违规担保问题的整改，不再有在重整程序中解决前述问题的做法（例如通过重整中差异化转增等方式解决）。
同时，2025年重整上市公司进入重整程序时均不涉及悬而未决的立案调查。例如，*ST美谷于2024年11月29日被决定启动预重整程序，于2025年6月9日收到监管机构下发的《行政处罚决定书》、认定信息披露违法违规行为未触及重大违法强制退市情形，并于2025年11月14日正式进入重整程序。
(二) 四重驱动因素：重整投资人投资方案及投资条件的动态调整
根据《11号监管指引》第八条的规定，重整投资人获得股份价格的市场参考价基准日为重整投资协议签订日。2025年，多起上市公司重整案中出现重整投资方案及投资条件的动态调整的情况。在全年被裁定受理重整申请的15家上市公司中，过半数存在与重整投资人签署补充协议的情形。
补充协议主要涉及细化重整投资方案、变更投资人结构或主体、调整股份认购价格及认购数量等内容，特别是部分上市公司重整中转增股票认购价格的变动值得关注：
上市公司与重整投资人通过补充协议调整投资方案及投资条件，折射出四重内外部驱动因素：
- 监管新规施行后，促使重整投资人对较低的投资对价进行修正；
- 满足债权人沟通谈判过程中优化清偿方案等资金需求；
- 从启动预重整至正式受理重整存在一定周期，市场环境变化可能导致公司价值重估；
- 公开招募重整投资人的竞争日趋加剧，意向投资人主动优化重整投资方案以提高竞争力。
随着上市公司重整投资的定价机制及相关合规限制逐渐明晰，各方对重整投资人的资金实力和履约能力也提出了更高的要求。
(三) 落实资产注入及相关业绩承诺，助力上市公司产业转型升级
上市公司重整后衔接重大资产重组是改善上市公司质量、实现产业转型升级的重要工具之一。
2025年受理重整上市公司中，*ST三圣在重整计划经营方案中明确，产业投资人冀衡集团将适时启动全资子公司冀衡药业注入上市公司计划。冀衡集团、*ST三圣计划在符合证券监管部门要求及相关法律法规的前提下，于2028年启动冀衡药业注入上市公司的相关工作，同时根据监管部门要求对冀衡药业的未来经营业绩做出相应的承诺。
在2024年度完成重整的*ST花王重整计划中，产业投资人对主营业务收入及资产注入进行了承诺。2025年8月、2026年3月，*ST花王分步通过全资子公司完成对安徽尼威汽车动力系统有限公司控股权的重大资产收购；2026年3月6日，*ST花王发布《关于公司实际控制人重整业绩承诺履行的进展公告》，公司2025年度的主营业务收入为3.9378亿元，实际控制人将履行相应承诺；同日，*ST花王公告称，其已向上交所申请撤销对公司股票实施的退市风险警示及其他风险警示。
(四) 上市公司关联方不得无偿占用上市公司资源，保障上市公司及中小投资者合法权益
《2024年纪要》第二十七条规定“上市公司控股股东、实际控制人及其他关联方实施破产重整、和解或者清算时，不得无偿占用上市公司资源清偿债务或者损害上市公司及中小投资者合法权益。”2025年度受理重整的*ST宁科、*ST金刚、*ST张股、*ST新研、*ST聆达等上市公司与子公司协调审理的案件中，子公司均未无偿占用上市公司的资源清偿债务。
例如，*ST宁科、*ST金刚、*ST新研、*ST聆达的重整计划规定，上市公司向子公司提供偿债资源后，取得重整后子公司的100%出资人权益。此外，*ST张股重整计划规定，上市公司取得重整投资款和转增股票等偿债资源后，部分向子公司提供，使得子公司的债权清偿方案与上市公司保持一致；重整后，涉及上市公司为子公司提供偿债资源形成应收账款的，拟由子公司将其相关资产依法为上市公司设立抵押、质押担保，依法履行相关登记手续，并在子公司恢复持续经营能力后予以妥善保障或回收。
(五) 控股股东的表决权委托对上市公司重整的影响值得关注
2023年7月1日，*ST亚太控股股东及其一致行动人（合称“原实控方”）将持有*ST亚太股票的表决权委托给广州万顺技术有限公司（“广州万顺”），*ST亚太的控股股东变更为广州万顺。2025年7月11日，根据作为债权人的广州万顺申请，法院决定对*ST亚太启动预重整。
2025年9月3日，上市公司公告称原实控方已向广州万顺及上市公司提起仲裁，仲裁请求包括解除表决权委托、办理上市公司的章证照等物品的移交和保管手续等。2025年9月18日，广州万顺、原实控方及原实控方的实际控制人签订了《合作协议》，各方约定将对广州万顺的表决权委托期限延长至2027年12月31日，并就股份收购、股份减持、公司治理、权利义务等进行了约定。2025年9月26日，上市公司公告收到仲裁委的《撤案决定》。此后，*ST亚太于2025年11月26日正式进入重整程序，并于同年12月完成重整计划的批准和执行工作。
*ST亚太是继康美药业（600518）后又一个控股股东基于表决权委托取得控股权的上市公司重整案件。*ST亚太案例也显示，基于表决权委托取得的控股权可能存在一定的不稳定性，各方需注重保持充分协商一致。
(六) 上市公司重整法院不出具重整计划执行完毕裁定
《2024年纪要》第二十四条规定“管理人或者上市公司等请求人民法院裁定确认重整计划执行完毕的，因缺乏法律依据，人民法院不予支持。”修订后的《上交所13号指引》和《深交所14号指引》也贯彻前述规定，不再要求上市公司在申请撤销退市风险警示时提交法院作出确认重整计划执行完毕的裁定书。
2025年度内裁定受理重整申请的15家上市公司均已执行完毕重整计划。该等上市公司未公告称收到法院作出的确认重整计划执行完毕裁定书，但其中7家（即*ST炼石、*ST金刚、*ST名家、*ST美谷、*ST宁科、*ST亚太和*ST金灵）收到了法院终结重整程序的裁定书，其他上市公司则根据管理人出具的监督报告、律师事务所出具的法律意见书公告重整计划执行完毕。
值得注意的是，《企业破产法（修订草案）》第一百三十八条第一款规定“重整计划执行完毕后，债务人应当向人民法院提交重整计划执行报告，申请人民法院裁定确认重整计划执行完毕”，第一百三十八条第三款规定“人民法院在裁定上市公司重整计划执行完毕前，可以听取国务院证券监督管理机构的意见。”关于重整计划执行完毕认定方式的规则调整，值得进一步关注。
四、2026年上市公司重整趋势展望
(一) 上市公司重整加速回归价值逻辑，透明度和可预测性进一步提高
上市公司重整成功依托于持续经营能力的恢复、盈利能力的根本改善或业务战略转型。《2024年纪要》和《11号监管指引》施行后，上市公司重整正加速回归价值逻辑，受理重整申请以具备重整价值为前提，资金占用、违规担保等问题原则上应当在进入程序前完成整改；基于重整投资人股份受让价格的限制，投资人参与重整投资的定价机制更加公允，实现投资收益的重点也从差额套利转向重整后上市公司质量的根本改善及市值的长期提升。同时，产业投资人将继续作为上市公司重整投资主力，通过取得控制权实现长期产业协同与赋能；财务投资人竞争日趋激烈，机构化、专业化特征更加明显，为取得投资机会将进一步与产业投资人联合或提供独特的附加价值。
随着上市公司重整新规的施行和贯彻落实，相关制度规则进一步得到明确，并且在上市公司重整价值及可行性、重整方案等方面提出了更高要求，信息披露更加强调及时性和实质性，以切实保护债权人、债务人及中小投资者等各方权益。《企业破产法（修订草案）》正式施行后，上市公司破产重整的透明度和可预测性也有望得到进一步提高。
(二) 庭外重组制度有望在上市公司挽救中发挥更大作用
近年来，各地就庭外重组中心建设进行了积极探索，拓展尽早救治困境企业的市场化路径。2025年内，各地新成立的庭外重组中心包括：长三角庭外重组中心、上海庭外重组中心、北京市丰台区企业庭外重组服务中心、粤港澳大湾区企业庭外重组中心、浙江省企业债务重组中心、吉林省企业庭外重组中心等。《2024年纪要》也以专章对上市公司庭外重组进行了规定。随着组织和制度的完善，庭外重组制度有望在上市公司挽救中发挥更大作用，预防和化解企业风险的效果值得期待。
根据公开信息不完全统计，截至目前已有*ST高鸿（000851）、ST金鸿（000669）、美丽生态（000010）、ST英飞拓（002528）等上市公司尝试开展庭外重组。2024年，*ST高鸿在贵阳市破产管理人协会备案庭外重组程序，完成首例上市公司庭外重组备案；2026年2月25日，ST金鸿公告称湖南省衡阳市中级人民法院同意其进行庭外重组；2026年3月18日，美丽生态公告收到福田企业重组服务中心通知受理申请人的庭外重组申请；2026年4月9日，ST英飞拓公告收到通知，福田企业重组服务中心决定受理公司及全资子公司的庭外重组申请。
未来，庭外重组的相关实践预计更加活跃，并与司法重整程序探索建立更有效、更立体的衔接机制。这不仅符合《2024年纪要》关于庭外重组的指导精神，也更有利于查明上市公司重整价值及可行性、降低挽救成本、提高重整成效，真正起到“早开药方”“要救早救”的效果。
(三) 困境上市公司控股股东的自救式重整值得关注
过往上市公司重整中，控股股东作为重整投资人的案例较少，2025年*ST交投、*ST金刚的控股股东作为产业投资人参与重整，为上市公司自救提供了新的案例样本。值得注意的是，由于控股股东即为重整投资人，在出资人组表决出资人权益调整方案时，根据《2024年纪要》第十八条的规定，两家公司的控股股东均回避表决且不得代理其他股东行使表决权。
控股股东是风险企业最有动力自救的主体之一，具有挽救困境上市公司的强烈动机，上市公司重整成功往往也离不开控股股东的配合与支持。借助*ST交投、*ST金刚的成功经验，未来可能继续出现困境上市公司控股股东的自救式重整案例，有利于上市公司尽早启动重整、防止状况恶化，把握最佳重整时机，通过重整优化资产负债结构、增强持续经营能力。但同时，也需要注意避免利用重整“逃废债”，依法公平保护债权人、中小投资者等相关方利益。
(四) 重点行业的重整模式继续深化，行业迭代中的重整投资机会逐渐凸显
对于房地产、基建及上下游行业等现阶段风险化解的重点行业，上市公司重整案例数量可能持续增长、重整模式将继续发展，从简单“削债”转向多元、灵活清偿和资产业务重组，除现金、留债、以股抵债等清偿方式外，信托受益权、应收账款抵债等市场化清偿工具将得到更广泛应用，重整方案设计更注重个性化与可行性，更注重与地方产业发展规划、公司资产业务转型相结合。对于光伏、新能源等为代表的新兴行业，随着产业的持续更新、升级、迭代，也已经暴露部分风险，其中具备核心技术、生产资质、市场渠道或用户服务体系等产业整合价值的困境企业，预计也能够吸引投资人积极进行战略投资，通过重整实现重生。