规行矩步，进而有为——中国私募基金行业年度观察报告（2025）

岁月不居，时节如流。当2025年的日历翻至最后一页，我们再次站在年岁交替的交叉口，回望过往一年中国私募基金行业[1]的发展，又是充满机遇与挑战的一年。

2025年中国私募基金行业的发展可以“规行矩步、进而有为”来概括。在“规范”与“支持”的辩证统一下，行业的演进并非受限于规则，而是以规则为基石，步入质效并举的新发展阶段。具体而言：

(1)  顶层设计层面，引导“耐心资本”投早投小投科技的导向愈发明确，为科技创新与新质生产力培育注入了源头活水。行业监管框架在《私募投资基金监督管理条例》的行政法规高位阶下持续完善，通过“扶优限劣”和“严进宽出”的政策导向，加速了行业出清，推动行业从“数量扩张”迈向“质量提升”。政府投资及引导基金的运作更加市场化，通过放宽返投要求、建立容错机制等措施，力求提升资金效能，推动投资锚定政策导向。

(2)  市场生态层面，并购基金、私募股权二级市场基金（“S基金”）、不动产基金等类别的基金产品蓬勃发展。其中，并购基金因政策支持与产业整合需求的驱动而迎来发展机遇；S基金及S交易规模显著增长，为私募股权市场提供了重要的退出渠道；不动产基金活跃度提升，为房地产行业的风险化解与存量资产重整提供关键流动性。境内机构积极探索全球化布局，通过出海投资平衡风险并寻求多元增长。基金服务业务的监管体系持续完善，驱动行业价值向专业能力回归。在对外开放领域，随着国家着力“稳外资”、推进高水平对外开放的表态，境外机构对中国优质资产的关注度有所提升，海外长期资本对中国市场的信心逐步重建。然而政策层面的不确定性有增无减，合格境外有限合伙人（“QFLP”）和合格境内有限合伙人（“QDLP”）政策双双面临新的监管挑战。

作为一支深度聚焦于私募基金领域、致力于为客户提供具有前瞻性、可执行的全方位法律解决方案的专业法律团队，我们始终对中国私募基金行业的监管更新及市场动态保持密切关注。在连续两年推出中国私募基金行业年度观察报告（详见《青山缭绕疑无路，忽见千帆隐映来——中国私募股权基金行业年度观察（2023）》以及《石以砥焉，化钝为利——中国私募基金行业年度观察报告（2024）》）的基础上，特此奉上本年度观察报告，与读者诸君分享我们对于过往一年中国私募基金行业发展的观察心得，并衷心祝愿新的一年里行业监管能更多一些合理性、连续性和稳定性！

目录

一、顶层引导“耐心资本”，科技创新汇聚动能

二、监管推动“严进宽出”，行业出清回归本源

三、政府基金提质增效，投资锚定政策导向

四、并购基金规模破局，交易市场重要引擎

五、S基金交易态势强劲，退出渠道重要补充

六、不动产基金持续发力，助力地产行业重整

七、境外机构重拾投资信心，长期布局中国市场

八、QFLP税务面临重大挑战，QDLP维持存量暂缓新增

九、境内机构积极探索出海，寻求多元全球配置

十、基金服务业监管完善，专业驱动价值回归

结语：2025年总结与2026年展望

一、顶层引导“耐心资本”，科技创新汇聚动能

1.   顶层制度设计，提供政策支持

2025年，国家层面密集出台政策构建“耐心资本”、“长期资本”的培育和支持体系，并引导资金投向科创领域，主要政策包括如下：

• 2025年1月7日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）（“国办发1号文”），首次在国家层面系统规划政府投资基金发展，明确功能定位、分级管理、容错机制和长期资本导向，为政府投资基金市场化、专业化运作定调。国办发1号文明确不以招商引资为目的设立基金，鼓励取消注册地限制、降低或取消返投比例。鼓励发展创业投资类基金投向早期、小型、硬科技企业，并设立容错机制，即对符合国家战略但短期未达预期的项目，可豁免相关绩效追责。国办发1号文打破了此前政府引导基金“重招商引资、轻产业培育”的导向，为耐心资本提供制度背书。2026年1月12日，在前述国办发1号文的基础上，国家发展和改革委员会（“国家发改委”）进一步发布的《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》（“《投向指导办法》”）与《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》（“《投向评价办法》”），标志着政府投资基金监管进入了全链条精细化治理的新阶段。
• 2025年1月22日由中央金融委员会办公室、中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）、财政部、人力资源和社会保障部、中国人民银行、国家金融监督管理总局（“金融监管总局”）联合发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（“《中长期资金入市实施方案》”）重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。《中长期资金入市实施方案》是对2024年《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》及《关于推动中长期资金入市的指导意见》的要求的延续和细化，进一步打通中长期资金入市的制度堵点，推动政策从“路线图”走向“施工图”。
• 2025年2月7日中国证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》（“《实施意见》”）。该文件提出18条措施，包括引导私募股权创投基金投向早期、小型、长期及硬科技企业，优化退出机制，推进股票实物分配试点，完善份额转让制度，支持S基金发展，并拓宽资金来源，吸引社会资本，推动耐心资本发展。
• 2025年5月13日由科技部、中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家发改委、财政部、国务院国有资产监督管理委员会（“国务院国资委”）联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》（“《若干政策举措》”），从创业投资、货币信贷、资本市场、科技保险、财政政策、央地联合和生态建设7个方面强化部署，形成“政府引导+市场主导”的资本合力推动战略性新兴产业发展。其中，最大的亮点之一，系为设立下文提到的国家创业投资引导基金提供制度支持。

2.    资本响应政策，流向科创领域

2025年，国有及社会资本积极响应国家政策，显著流向科技创新领域。根据投中信息（CVSource）在2025年11月发布的统计，前三季度，市场上新成立创投基金规模达人民币1.78万亿元，同比上升10.25%。投资事件规模达人民币9120亿，同比上升19.98%。在政策支持下，2025年创投市场整体回暖，投资活动也更为活跃，资金集中涌向硬科技赛道。

（1）国有资本方面

一个标志性事件是“航母级”的国家创业投资引导基金于2025年12月26日正式启动。国家创业投资引导基金使用超长期特别国债资金出资，在国家层面由财政出资人民币1000亿元，在区域基金、子基金层面则积极鼓励社会资本参与，旨在通过市场化运作，撬动万亿级社会资本，形成耐心的长期资本。基金采用了创新的“基金公司—区域基金—子基金”三层架构，并明确坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”的导向，要求投向种子期、初创期企业的资金比例不低于基金总规模的70%，存续期长达20年，以真正陪伴科技企业成长。在区域布局上，国家创业投资引导基金已迅速出资设立了首批区域性母基金。其中，京津冀创业投资引导基金、长三角创业投资引导基金和粤港澳大湾区创业投资引导基金均已在市场监督管理局完成主体注册，未来这三只区域基金总规模均将超过人民币500亿元。这些区域基金将聚焦集成电路、人工智能、生物医药、航空航天等前沿领域进行投资。未来，国家创业投资引导基金将推动在京津冀、长三角、粤港澳大湾区三个区域设立超过600只子基金，服务新兴产业和未来产业发展。

除此之外，2025年10月底，由国务院国资委发起，委托中国国新设立和管理的中央企业战略性新兴产业发展专项基金（下称“央企战新基金”）在北京发布，基金首期规模人民币510亿元。同期，社保科创基金分别在浙江、江苏落子，两只基金的首期规模均为人民币500亿元。央企战新基金与浙江、江苏社保科创基金这三支“超级基金”的集中落地，构成了国家层面引导“耐心资本”支持科技创新的核心布局。它们总体量达人民币1510亿元，由中央财政、大型央企、地方政府及国有银行共同出资，展现了“中央+地方+金融”的协同投资范式。在统一的战略目标下，其运作模式充分体现了与地方产业禀赋相结合的差异化设计：央企战新基金旨在支持国资央企补齐在前沿科技领域的短板；浙江社保科创基金采取了省级统筹的矩阵式架构，体系化覆盖科创企业全生命周期；而江苏社保科创基金则依托苏州的产业集聚优势，采用更灵活的“母基金+直投”模式进行精准投资。

（2）社会资本方面

2025年12月，专注于硬科技领域的早期投资机构中科创星科技投资有限公司宣布，旗下中科创星先导创业投资基金最近完成终关募集，基金总规模达人民币40.8亿元。最后交割签约的新增投资人涵盖太保资本长航母基金、海淀区中关村科学城科技成长基金、蚂蚁集团、广州产投、珠海科技产业集团、南京市创投集团、复旦科创母基金、国联民生等多元化机构，体现出跨领域顶级资本对硬科技长期主义的认可。同月，嘉御资本宣布完成多支新基金（包括以AI为核心的新一代信息技术产业作为主要投资策略的嘉御科技二期基金）的募集设立，总规模超过人民币40亿元。参与该基金的主要投资人包括长沙、宁波、天津和长三角地区等高度市场化的引导基金、生态联动的上市公司产业资本和市场领先的人民币母基金，以及多位基金老投资人的持续支持。我们也有幸代表了蚂蚁集团作为投资人完成对前述中科创星先导创业投资基金以及嘉御科技二期基金的投资。

这一系列的市场资金动向清晰地表明，国家层面的政策引导正在有效驱动国有资本及社会资本汇入科技创新的大潮，为培育新质生产力提供了强劲的金融动力。

小结：2025年，国家层面密集出台政策，系统构建“耐心资本”的培育与支持体系，引导资金投向科技创新领域。这些政策通过确立长期导向、设立容错机制、打通中长期资金入市堵点等措施，为资本支持早期和硬科技企业提供了明确的制度保障。在政策引导下，国有资本与社会资本积极响应，显著流向硬科技赛道，形成了推动新质生产力发展的金融合力。

二、监管推动“严进宽出”，行业出清回归本源

1.“严进”：登记备案收紧、合规运营加码

2025年，中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）密集出台登记备案以及合规运营相关的监管要求和指引，主要包括如下方面：

（1）登记备案案例指导

2025年9月30日，基金业协会发布《私募基金登记备案动态（第三期）（中基协字〔2025〕308号）》（“第三期动态”）以及《私募基金登记备案动态（第四期）（中基协字〔2025〕309号）》（“第四期动态”）。这两期动态通过具体案例，明确了登记备案环节中若干重要问题的监管标准，对行业的规范运作具有很强的指导意义。其中，第三期动态的核心在于明确了私募基金管理人登记环节中，对控股股东、实际控制人专业经验的认定标准，体现了“实质重于形式”的监管原则。第四期动态则聚焦于基金备案阶段常见的四类合规问题（即变相开展通道业务、管理人持续经营能力不足、投资者出资能力不足及管理人违规担任有限合伙人或私募基金违规担任普通合伙人），旨在压严压实管理人的受托管理职责。关于前述两期备案动态的更多分析，可见本公众号此前文章《私募基金登记备案动态第三、四期简析》。

（2）基金管理人变更指引优化、司法实践助力突破

2025年10月24日，基金业协会发布修订后的《私募投资基金备案指引第3号——私募投资基金变更管理人》。该次修订旨在应对行业快速发展背景下，因部分管理人“失联”或“失能”而导致的基金治理与清算难题，其核心思路是强化投资者权益保护、尊重契约自治、优化变更程序，并与司法实践形成更紧密的衔接，以有效化解存量风险，推动行业高质量发展。该次修订涉及多个关键环节的优化，具体体现在以下五个方面：（i）尊重意思自治，取消管理人变更需经持有2/3以上基金权益的投资者同意的硬性门槛，明确“生前遗嘱”条款要求；（ii）简化变更材料，优化变更流程，提高变更可执行性；（iii）适用范围扩容，放开部分变更限制；（iv）优化司法衔接，仲裁裁决纳入办理依据；（v）条款体系精简，删除清算组相关内容。

随后，2025年10月28日，北京金融法院在2025金融街论坛年会上发布《私募投资基金典型案例》，进一步为涉及管理人失能风险问题的化解提供了司法实践指引。北京金融法院发布的两则典型案例对管理人更替、管理人失联相关的应对措施和救济途径以判例做出了确认。其中，（i）“某投资者诉某银行案”明确认可契约型基金份额持有人大会授权代表诉讼的维权方式；（ii）“某投资者申请强制执行北京某基金公司仲裁执行案”明确允许在底层基金管理人失联、底层基金清算僵局的情况下，上层基金的投资者可通过提供担保而执行私募基金下游的被投资资产。

关于该份指引以及北京金融法院发布的两则典型案例的更多分析，可见本公众号此前文章《简析基金业协会管理人变更指引修订版及北京金融法院私募投资基金典型案例》。

（3）合规要求压实

2025年2月14日，基金业协会通过资产管理业务综合报送平台（“AMBERS系统”）发布自查通知，要求私募基金管理人严格履行信息变更报送义务，督促机构对于机构名称、出资人、法定代表人、注册地址信息是否与该机构在市场监督管理局的登记信息一致、专职员工是否足5人、高管是否缺位等进行自查。2025年6月16日，部分私募基金管理人收到基金业协会《关于督促提醒私募管理人合规运作的通知》，该通知明确私募管理人合规运作的四大核心要求：（i）信息一致性核查：确保AMBERS系统填报内容与该机构在市场监督管理局的登记信息一致，专职员工不少于5人，高级管理人员无缺位；（ii）重大事项及时报备：基金发生重大变更或清算时须及时向协会报送；（iii）持续合规运营：私募基金管理人需持续符合法律法规及协会要求，否则将面临公示、限期整改、暂停备案乃至注销登记等自律措施；（iv）备案材料规范化：新基金备案需提交高管及团队履历证明、员工劳动合同与社保记录、公司资金流水及运营成本说明等材料。通知要求管理人开展自查自纠，如发现违反以上情况，需按照《私募投资基金登记备案办法》的要求及时整改。

（4）信用体系建设

2025年8月11日，基金业协会发布《关于发布2025年第二季度私募基金管理人会员信用信息报告的通知》，明确信用报告覆盖2025年第二季度前成为会员的私募机构，私募机构可通过AMBERS系统查询。报告从合规性、诚信度、稳健性、透明度四大维度（含14项指标）评估机构信用，并以“绿黄橙红”四色提示风险等级。机构若对报告有异议，可在收到后1个月内提交书面申请至指定邮箱。信用报告作为行业自律工具，旨在推动机构合规经营与透明度提升，引导合作机构参考信用记录优化合作决策。

除了频繁出台和更新自律规则、发布指引及通知外，基金业协会也继续严控私募基金管理人登记流程。经统计，2025年全年新登记私募基金管理人有158家，其类型数量分布、与2024年私募基金管理人登记情况的对比见下表：

2.“宽出”：注销流程简化、主动被动注销数量维持高位

2025年私募基金管理人退出呈现注销流程简化、主动被动注销数量维持高位的特征。

主动注销方面，2025年1月24日，基金业协会关于发布私募基金管理人主动注销登记业务流程“一图通”及配套说明的通知，明确私募基金管理人主动注销登记的四大步骤：（1）私募基金管理人清理在管基金：包括完成在管基金的清算或变更在管基金的私募基金管理人；（2）私募基金管理人申请退会：私募基金管理人通过邮件及系统提交退会申请；（3）私募基金管理人提交注销登记申请：经基金业协会的AMBERS系统申请并由基金业协会核查；（4）私募基金管理人需在市场监督管理局完成变更或注销：私募基金管理人需完成名称及经营范围变更以移除私募基金管理的相关表述，或在市场监督管理局完成主体注销。基金业协会通过流程简化、线上化服务、严格监管与合规激励并举，构建了私募基金管理人“能进能出”的良性生态，既有助于提升行业运行效率，也为防范金融风险提供了制度保障。经统计，2025年，全年申请主动注销的私募基金管理人为620家，相较2024年的数量增加了8.6%。据观察，私募基金管理人申请主动注销的原因包括：（1）合规成本持续攀升：监管趋严使得私募机构的运营合规门槛显著提高。在信息披露、产品备案、投资者适当性管理等环节的要求更为严格，这使得部分规模较小的机构难以承担持续的合规投入；（2）市场竞争加剧与生存压力：私募行业已进入存量博弈阶段，头部效应明显，这让许多中小私募的生存空间受到挤压；（3）部分私募机构自身存在经营短板，无法适应市场变化。

被动出清方面，经统计，2025年，全年被动注销的私募基金管理人为594家，相较2024年的数量减少了36.2%，但仍然处于高位。据观察，私募基金管理人被动出清的主要原因包括：（1）经营异常：如被列为信息报送异常机构超12个月未整改、在管基金清算后超12个月无新基金、存在异常经营的情形，且未在3个月内提交符合要求的专项法律意见书；（2）失联：公示期满一个月且未主动联系基金业协会并完成情况报告；（3）被基金业协会采取纪律处分措施：因严重违法违规行为被撤销登记；（4）已在市场监督管理局注销登记或被吊销营业执照；（5）不符合私募基金管理人登记的条件。

2025年全年私募基金管理人注销的情况及与2024年的对比见下表：

3.  监管导向与处罚案例分析

2025年5月，最高人民法院与中国证监会联合发布了《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》。该意见属于纲领性文件，是从司法审判的角度对私募基金行业的相关纠纷予以规范。具体而言，该意见有如下亮点：（1）系统化明确私募基金管理人的信义义务，并强调其信义义务贯穿“募、投、管、退”全流程；（2）支持投资者保护机构直接作为代表人提起普通代表人诉讼或参加“默示加入、明示退出”的特别代表人诉讼；（3）明确当私募基金管理人挪用基金财产，导致基金目的无法实现或底层资产已无变现可能时，投资者有权请求提前解散基金并进行清算；（4）在民事追责后，支持已承担责任的发行人（如基金管理人）向负有责任的控股股东、实际控制人等主体进行追偿。同时，推动刑事、行政、民事责任有机衔接，形成立体追责体系。

除了前述指导性文件，落实到具体处罚案例中，我们也注意到中国证监会及各地方证监局对私募基金行业的监管力度显著加强，处罚呈现出“史上最重”罚单落地、打击行为精准、立体追责体系完善等特点，释放出严监管的强烈信号。重大典型案例包括2025年12月12日由浙江监管局公布的浙江优策投资处罚案。该案中浙江优策投资管理有限公司存在三项严重违法行为：一是挪用基金财产，在2020年至2024年间违规将投资于银行协议存款的基金资金转出至非托管账户，截至2024年7月尚有人民币9.55亿元未归还；二是报送的实际控制人信息存在虚假记载；三是向投资者和基金业协会提供、报送的基金净值、收益等产品信息存在虚假记载。基于前述违法事实，浙江证监局对公司及相关责任人员开出合计人民币3525万元的罚单。其中，对公司罚款人民币2100万元，对实际控制人黄巍罚款人民币900万元并采取终身证券市场禁入措施，对其他两名责任人员罚款人民币525万元，相关处罚力度为顶格处罚，在私募监管领域为“史上最重”。基金业协会同步撤销了该公司的管理人登记。并且，监管部门明确表示对可能涉及的犯罪行为将“应移尽移”，移送公安机关追究刑事责任。投资者也可通过民事诉讼途径维权，即形成了“行政处罚+民事赔偿+刑事追责”三位一体的追责体系。

除了中国证监会及地方证监局的处罚力度加强以外，基金业协会也持续维持对于私募基金管理人及其从业人员违法违规行为的强处罚力度。2025年全年共公布106份纪律处分（其中纪律处分决定书100份，纪律处分复核决定书6份），而2024年全年共公布161份纪律处分（其中纪律处分决定书141份，纪律处分复核决定书18份，纪律处分事先告知书2份）。虽然2025年公布的纪律处分书的数量相较2024年的有较大幅的下降，但仍然处于高位。我们对于基金业协会在2025年度所公布的关于私募基金管理人及其从业人员的纪律处分进行了统计和梳理，并与2024年纪律处分情况进行了对比，具体情况请见《附表一：2024-2025年基金业协会纪律处分处罚事由统计表（截至2025年12月31日）》。

整体而言，2025年相对2024年处罚监管重心发生显著转移。与2024年相比，2025年的处罚重点已从登记备案、信息报送等“形式合规”基础问题，深化至对管理人“实质经营”能力的审查。这表现为对不配合检查、资料保管不善等程序性违规的处罚大幅减少，转而高度聚焦于管理人是否真正履行了勤勉尽责的受托义务。

处罚事由凸显出对风险内控和信义义务的空前重视。具体而言，“未勤勉履行受托职责”取代信息报送问题成为最高发事由，且处罚次数激增。同时，针对“合规风控负责人缺位”、“利益冲突披露不足”等核心内控与道德风险的处罚显著增加或从无到有，表明监管正在穿透表面，直击机构治理的深层隐患。

这一变动趋势清晰指明了行业合规方向。监管意图不再是简单检查“是否备案”，而是严厉追问“如何管理”。这推动私募基金业从被动满足最低合规要求，转向主动加强公司治理、投资流程和投资者保护机制，最终回归“受人之托、忠人之事”的行业本源。

如上图所示，与2024年相比，2025年基金业协会处罚措施中警告、公开谴责、撤销登记的比例略有下降，暂停受理备案12个月的比例明显上升，并出现了2起暂停受理备案24个月的案例。

从市场数据方面来看，前述“严进宽出”的监管导向也促使资源向头部机构集聚，在市场行情稳步向好的助力下，百亿元级私募机构数量持续增加。截至2025年12月29日，百亿元级私募机构数量已增至113家，较2024年底的91家净增22家。

小结：2025年，中国私募基金行业在“严进宽出”的监管导向下持续深化洗牌，市场出清速度加快，行业生态加速优化。监管层通过收紧登记备案、强化合规要求、简化注销流程等举措，推动资源向合规稳健、具备专业能力的机构聚集。这一过程促使行业从“量的扩张”转向“质的提升”，逐步形成优胜劣汰的健康生态，引导资本回归服务实体和价值创造的本源。

三、政府基金提质增效，投资锚定政策导向

1. 国家政策形成监管闭环：“事前规划+事后评价”双重约束

如我们在本文第一部分中提到的，国家发改委于2026年1月12日发布的《投向指导办法》和《投向评价办法》与2025年年初的国办发1号文一脉相承，被誉为“一体两翼”，共同构建了一个强有力的“事前规划 + 事后评价”管理闭环，如同为政府引导基金的航行既设定了精准的“方向盘”，又安装了实时监测的“仪表盘”。

（1）事前规划：《投向指导办法》作为“方向盘”，明确战略航向。《投向指导办法》的核心作用在于源头把控。它清晰界定了国家级基金与地方基金的功能分工：国家级基金需“立足全局”，聚焦国家现代化产业体系建设、关键核心技术攻关等重点领域，发挥示范引领作用；地方基金则强调“因地制宜”，支持小微民营企业和科技型企业孵化，从而有效防止同质化竞争和资源浪费。同时，《投向指导办法》明确划定了投资“禁区”，严禁资金流入《产业结构调整指导目录》中的限制类、淘汰类产业，并明确提出地方基金或其子基金投资项目时要严格落实全国统一大市场建设、规范招商引资行为等有关要求，这为打破地方保护主义、服务全国统一大市场建设提供了坚实的制度基础。

（2）事后评价：《投向评价办法》作为“仪表盘”，实施动态监测与纠偏。《投向评价办法》的亮点在于建立了一套科学的评价指标体系，通过政策符合性（如支持新质生产力、科技创新）、优化生产力布局（如契合区域战略）和政策执行能力（如资金效能）三大维度，对政府投资基金运作进行量化评估。该体系还设置了负面行为清单，对违规行为采取约谈、通报等约束措施，并将评价结果与预算安排、管理费等因素挂钩，形成了强有力的激励约束机制。这确保了政策意图不只在政府投资基金设立时被强调，更能在其整个生命周期中得到持续贯彻。

2. 地方政府出台细化规则，个别措施引发市场争议

为响应国办发1号文的精神，各省级、自治区及直辖市政府根据其具体情况和需求出台或修订了相关的地方政府投资基金的管理规则，形成各地差异化的监管体系。从各地政府投资基金的管理规则中可以看出，各地政府在政府投资基金的管理上呈现出一些共同的趋势：一是更加注重市场化运作和专业化管理，通过降低返投比例和建立容错机制来激发市场活力；二是强调培育“耐心资本”，鼓励长期投资；三是聚焦服务地方重点产业和战略布局，通过差异化的基金集群和投资方式支持实体经济发展和产业转型升级。但我们也注意到，政府投资基金的个别措施，尤其是针对管理费支付机制要求的变化也在市场上引起争议。

在国家以及地方政策的引导下，政府投资及引导基金的投资行为及决策也出现明显的变化。

（1）引导基金功能定位：从招商引资到产业培育

国办发1号文明确提出“不以招商引资为目的设立政府投资基金”，促使地方政府重新思考基金定位，将重点从简单的项目招引转向长期产业生态培育。厦门自贸片区引导基金删除了“保值增值”条款，引入容错机制；同时转为关注子基金存续期内的返投总金额，放宽返投的认定方式以涵盖投资厦门市（而非仅限于自贸片区）的重点企业，这些变化松绑了管理机构的短期财务压力，鼓励其进行更符合产业培育规律的长期投资和风险投资，同时也表明厦门自贸区引导基金的目标不再是机械地吸引特定企业落户，而是着眼于更广泛的产业生态建设和区域协同发展。这一变化体现了政府引导基金功能的重新定位：从招商引资工具转变为产业培育平台。

2025年，各地政府引导基金还普遍放宽返投比例要求，从传统的1.5-2倍降至1倍以下，打破了长期存在的地域限制。例如，长沙经开区科创母基金将返投比例降至0.4倍，江西景德镇国控产业母基金返投比例低至0.6倍，广西南宁新设的200亿产投基金也将返投比例设为1:1。更为重要的是，返投认定标准更加灵活，允许通过迁址、设立子公司、外地企业被本地企业收购、子基金关联方投资等多种方式完成返投，部分地区甚至允许跨区域互认。

（2）管理费结构变化，与绩效深度挂钩

政府引导基金针对其自身以及子基金的管理费的支付机制要求在2025年发生变化，该等变化对管理人提出了更大的挑战。在管理费费率方面，多地政府引导基金要求管理费的费率从2%降至1.5%，部分天使基金甚至要求降低至1%；在管理费计费基础方面，多地政府引导基金要求管理费计算基础从认缴出资转变为实缴出资或实际投资金额；在管理费按照固定或是浮动方式计费方面，浙江江山等地根据绩效评价结果分档支付管理费，不同评价结果使用不同费率。深圳福田区对早期项目要求管理费与投资进度挂钩，未投资则不收取，即管理费与实际服务提供应匹配，即均从固定比例转向与绩效深度挂钩的浮动模式；在管理费的支付来源方面，广东省率先规定政府投资基金的管理费应依据考核情况核定拨付，且从基金收益或利息中支付，原则上不允许在本金中列支，该等规定在市场上引起巨大争议。

这种变革虽然旨在促使基金管理人更加注重投资绩效而非管理费收入，推动行业从“旱涝保收”向“绩效导向”转变，在某种程度上可能有助于缓解国资投资人的审计压力，但相关规定，如投资期内管理费按照实缴出资计算、管理费不得从本金中列支，与国际私募股权基金的市场实践不符。此外，部分地方政府投资基金出台的政策在关键环节上的表述不够清晰，也引起了市场讨论。例如，广东、上海、福建等地的政府投资基金管理办法中规定，管理费一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，但该类条款未明确该计费方式仅适用于政府引导基金层面，还是同时穿透适用于其投资的子基金层面。合理水平的管理费是基金管理团队正常运营的重要保障，以行政法规的形式对国际国内市场广泛采纳的管理费计费逻辑与基础予以改变，是否存在以行政手段干预市场的隐忧？

（3）容错机制广泛建立，鼓励长期资本布局

2025年，各级政府密集出台容错免责机制，为耐心资本和长期投资提供制度保障。上海市明确“不以单个项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据”，湖北省允许政府引导基金投资的单个项目最高100%亏损，重点支持种子期、天使期硬科技项目。安徽省为天使投资基金、风险投资基金分别设定了最高80%和40%的投资损失允许率。

这些容错机制与存续期延长政策相配合，共同支持长期资本布局。陕西省科技创新母基金存续期长达20年，子基金不超过15年；上海、湖北等地新设母基金存续期普遍超过10年，部分达15年。长期限设计使政府引导基金能够真正践行“投早、投小、投长期、投硬科技”的理念，成为培育新质生产力的重要耐心资本。

（4）让利机制创新，激发管理人积极性

2025年政府引导基金的另一个显著变化是让利机制的广泛采用和创新。广西对符合条件的基金，扣除门槛收益后，净收益最高可100%让渡给基金管理人；厦门对超额收益部分提高让利比例，如对初创企业收益让渡70%。这种高让利的模式在某种程度上为管理人提供了获取高绩效回报的可能性，有助于激发基金管理人的投资运作积极性。

让利机制与返投要求放宽、容错机制建立相互配合，使政府引导基金在保持政策目标的同时，更加符合市场化运作规律。

小结：2025年，政府投资及引导基金监管体系呈现“国家顶层设计-地方细则落实-市场行为响应”的闭环特征。国家层面拟通过构建“事前规划+事后评价”的全链条监管机制，引导基金投向硬科技与战略新兴产业，并严格防范同质化竞争。地方层面则积极响应，通过严控新设基金、放宽返投比例、建立容错机制等差异化措施，推动地方投资及引导基金运作锚定国家政策的导向，促使政府投资及引导基金真正回归其作为“耐心资本”和产业培育平台的政策本源。值得注意的是，部分地方在管理费安排等方面的政策探索，在现行私募基金生态下，可能对管理人的专业运营与可持续发展带来一定挑战。

四、并购基金规模破局，交易市场重要引擎

1. 政策松绑：打开并购基金发展空间

2025年5月16日，中国证监会发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》（“新《重组办法》”），将2024年9月24日由中国证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”）的原则性要求予以具体化。该次修改通过优化私募基金参与机制、规范跨界并购、允许收购未盈利资产，推动产业整合与市场活力，促进资本市场的健康发展，提升私募基金的投资回报率，为创投机构参与上市公司控制权交易提供了制度保障，推动我国资本市场进入一二级市场联动的新阶段，为私募基金参与上市公司并购重组开辟了更为广阔的法律空间。

新《重组办法》的亮点包括如下：（1）缩短锁定周期：对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”机制。明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月，这一制度设计深刻体现了监管智慧，既鼓励私募基金进行长期投资，又有效缓解了其退出压力，畅通了“募投管退”良性循环。（2）允许分期支付：建立了重组股份对价分期支付机制，允许上市公司“一次注册、分期发行股份”，且注册决定的有效期延长至48个月；这一灵活的支付方式减轻了私募基金的资金压力，使得私募基金可以根据实际情况与上市公司协商制定更为合理的支付安排。（3）简化审核程序：新设并购重组的建议审核程序，对于符合特定条件的重组交易，证券交易所无需提交并购重组委审议，中国证监会将在5个工作日内做出予以注册或不予注册的决定。这一措施大幅缩短了审核周期，降低了并购交易的时间成本与不确定性。（4）提升监管包容度：对财务状况、同业竞争及关联交易的要求进行了放宽，明确允许上市公司收购未盈利资产，为上市公司收购优质资产提供了更多制度空间。

2025年12月31日，金融监管总局正式发布了《商业银行并购贷款管理办法》，对原有并购贷款的监管规则进行了重要修订，进一步为并购交易配套融资“松绑”，为并购基金带来实质性利好。其主要亮点包括：（1）拓宽适用范围，认可参股型并购：办法首次明确允许并购贷款用于参股型并购交易（但单次取得目标企业股权比例不低于20%）。这直接满足了并购基金进行战略投资、获取技术或渠道，而非寻求绝对控股的常见需求。（2）明确业务分类，实施差异化风控：办法将并购贷款清晰划分为“控制型”与“参股型”，并设置不同的风控要求。例如，控股型并购的权益性资金比例要求不低于30%，参股型并购的权益性资金比例要求不低于40%，这为不同策略的并购基金提供了明确的规则指引。（3）优化贷款条件，提升资金杠杆与期限：对于控制型并购，贷款占交易价款的比例上限从60%提升至70%，期限从7年延长至10年。籍此，并购基金的自有资金压力得以缓解，更能匹配中长期整合发展的需要。

2. 市场爆发：规模与案例双突破

（1）规模跨越式增长

2025年，新设并购基金的数量与规模均出现跳跃式增长，截至2025年12月1日，国内新设并购基金数量达到29支，目标募集规模约人民币1050亿元。对比2024年全年，新设并购基金数量增长70%，目标募集规模增长超200%。其中还有6支超百亿募资规模的基金，包括300亿规模的京国创智算并购基金，以及上海集成电路设计产业并购基金、上海生物医药并购基金、亦庄康桥医疗健康并购基金、福建省级并购基金和杭州富阳区产业并购基金这5支目标募集规模均预计为100亿的基金。今年，我们也有幸代表上实资本发起设立上海生物医药并购基金，其以上海国投先导母基金作为主要投资人，并集合了上海嘉定、浦东、张江等区的政府引导基金、上海医药以及东富龙等上市公司、新华人寿、工银安盛人寿等险资等多种类型的投资人；代表太盟投资集团发起设立其第一支人民币并购基金，其投资人包括苏州国发创投、苏高新创投等政府引导基金、阳光汇利、元禾鼎盛等市场化母基金、狮山新兴产业投资、苏州科技城发展集团等多种类型的投资人；以及代表信宸资本设立新一支人民币并购基金，其基石投资人为苏州园丰资本管理有限公司，并汇聚了政府引导基金、保险资金、母基金、券商及企业等多元化投资人。

从发起方的角度来看，并购基金的主要发起模式包括如下三种模式：（i）产业资本（CVC）发起型并购基金：其通常围绕产业资本自身产业链进行纵向或横向整合，旨在获取技术、渠道或进入新市场。其中，产业资本发起并购型基金中很重要的一股力量来自于上市公司。在上市公司发起并购型基金的情况下，除了个别的产业并购基金为上市公司全资控股外，多数上市公司联合地方国资、创投机构共同出资，作为有限合伙人的出资比例普遍低于50%，集中在10%至40%，实现“小出资、大撬动”。拟投资领域涉及机器人产业链、商业航天、生物医药等战略性新兴产业。典型案例如湖南湘投金天钛业科技股份有限公司设立新一代材料产业并购基金；（ii）地方国资牵头型并购基金：福建、浙江等地探索设立省级并购基金，通过资本纽带推动区域产业链整合升级。地方国资参与并购的路径不断拓展，在直接发起并购重组的同时，也以基金的方式配置资源，典型案例如上海生物医药并购基金，其设立是落实《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》的核心举措；（iii）私募机构牵头型并购基金：该类基金是并购市场中最市场化的力量，以专业的控股型并购和深度投后管理见长，典型案例如太盟投资集团第一支人民币并购基金和信宸资本新一支人民币并购基金。

（2）标志性案例分析

2025年，中国并购基金交易模式在政策引导下呈现多元化发展态势，产业资本、地方国资以及私募机构基于各自优势积极设立并购基金并开展并购交易。以下三个标志性案例体现了不同主导方发起的并购基金的投资策略：

（i）鸿合科技收购案

2025年，奇瑞集团旗下机构合肥瑞丞私募基金管理有限公司联合安徽省及芜湖市多支产业引导基金发起设立专项并购基金，以协议转让的形式成功收购鸿合科技25%的股份，实现了战略性控股。此举不仅旨在为鸿合科技现有的智能交互显示业务注入汽车产业的供应链与渠道资源，更计划推动该公司向智能座舱、车载显示等汽车产业链第二主业开拓。该交易是“并购六条”出台后首单由产业资本成功控股收购上市公司的案例，为产融深度结合、通过并购实现产业协同与跨界升级提供了新的市场范本，标志着产业资本正成为并购市场上活跃且重要的战略性力量。

（ii）康华生物收购案

上海生物医药并购基金于2025年7月战略控股康华生物，该笔交易是地方国资运用市场化并购工具进行产业整合的典型范例。该交易在结构上体现了专业设计的特征，基金并未直接收购，而是通过精心设计、由“国资引导+产业协同”资本共同组建的特殊目的载体（SPV）上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）作为投资主体，并以“股份转让+表决权委托”的组合方式，在实现控制权平稳过渡的同时预留了未来整合空间。在资本运作层面，此案例清晰展现了并购基金“以小撬大”的杠杆效应。上海生物医药并购基金以约人民币50.1亿元的首期规模，通过SPV最终撬动了对一家市值近百亿的上市公司控制权，实现了对产业平台的高效资本运作。在投后管理上，交易迅速从财务控制转向深度价值创造。基金在改组董事会、掌握治理权后，立即推动康华生物进行营销与研发体系的重塑，以服务于区域产业链的“强链补链”。从根本目标看，此交易超越了财务投资逻辑，其核心特征在于服务于地方产业发展的战略意图。通过控股一家成熟的疫苗企业，上海国资成功引入了关键的产业化平台，这标志着其产业引导模式正从传统的“土地财政”向“股权财政”与“资本招商”进行深刻转型。

（iii）天迈科技收购案

2025年5月23日晚，天迈科技披露实控人变更的进展公告，苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）（“苏州启辰”）将合计收购上市公司26.10%的股份。标的方天迈科技为智能公交领域企业，其核心业务覆盖公交调度系统、车载终端设备等。但受制于公共交通行业财政投入收缩及技术迭代压力，公司上市后陷入持续经营困境。收购方启明创投为管理规模达95亿美元的头部创投机构，聚焦科技与消费领域投资，累计培育逾580家创新企业。交易采用“先锁定标的、后募集资金”的模式，由普通合伙人苏州启瀚先行协议收购，再通过苏州启辰作为基金完成出资，解决了传统并购中资金募集与标的谈判的时序矛盾。基金出资额人民币4.6亿元中，投资人占比超95%。元禾鼎盛、昆山创控等国资背景的有限合伙人的参与，不仅强化了交易信用，还可能为天迈科技争取地方政策支持（如长三角区域智慧交通项目资源）。该笔交易是自“并购六条”后A股市场首个纯投资机构收购上市公司的案例。作为A股首例“先投后募”型并购基金案例，其成功实施将为私募基金参与上市公司控制权收购提供新路径，同时考验启明创投的产业整合能力与国资投资人的协同效应。

小结：2025年，中国并购基金市场在政策松绑与市场内生需求的双重驱动下，迎来了规模与模式的实质性突破。监管层面通过出台缩短锁定周期、允许分期支付机制等政策利好，显著提升了资本参与效率与积极性；市场层面则展现出多元主体共进、百亿级基金频出的活跃景象，产业资本、地方国资与私募机构基于不同战略意图，共同推动并购基金成为产业整合与价值重塑的核心引擎。展望未来，并购基金有望在推动新质生产力发展和资本市场成熟进程中发挥更为关键的作用。

五、S基金交易态势强劲，退出渠道重要补充

1. 政策赋能：退出生态持续优化

2025年，S基金获得的政策支持力度持续加大，成为私募基金退出的重要补充渠道之一。

国家层面，国办发1号文中明确提出拓宽基金退出渠道，推动区域性股权市场规则对接、标准统一，鼓励发展S基金、并购基金等；《实施意见》中明确提出优化退出机制，推进股票实物分配试点，完善份额转让制度，支持S基金发展；《若干政策举措》也鼓励保险资金、社保基金等长期资本通过私募股权基金、S基金等参与科技投资。

地方层面，各地方政府（如浙江、深圳、江苏、福建和武汉等）积极响应中央的号召，相继出台了支持S基金设立以及份额转让制度的相关政策。综合来看，2025年各地政府在推动S基金发展上呈现出清晰的共同战略意图：（1）着力建设区域性股权市场作为核心平台：各地政策均明确将区域性股权市场视为开展基金份额转让试点的关键基础设施，旨在通过这一平台提升交易的规范性和透明度；（2）多渠道鼓励长期资金入市：政策积极引导保险资金、银行理财子公司和国有资本等中长期资金投资S基金，为市场引入源头活水，培育“耐心资本”；（3）协同发力畅通“募投管退”循环：各地政策并非孤立地支持S基金，而是将其置于完善政府投资基金“募投管退”全周期管理的大框架下，通过发展S基金来作为私募股权基金退出的一项重要渠道，从而盘活庞大的存量股权资产。

2. 市场特征：交易规模与生态双成熟

2025年，中国S基金市场在交易规模上呈现爆发式增长，反映出市场流动性与接纳度的显著提升。据《2025中国S市场研究报告》数据，截至前三季度，中国私募股权二级市场交易（“S交易”）总规模已达约人民币923亿元，同比大幅上涨182%；交易笔数867笔，同比增长234%。这一增长主要源于存量基金集中进入退出期，以及IPO等传统退出渠道承压，使得S基金成为缓解现金回报率（“DPI”）压力的重要工具。从结构上看，接续交易日益活跃，2025年上半年其笔数与规模均已超越2024年全年，且标的进一步聚焦于半导体、智能制造、人工智能等符合国家战略的硬科技赛道，体现出S交易在实现退出之余，亦承担起优化资产布局的功能。与此同时，S基金市场生态趋于多元化、专业化与系统化，标志着其从探索阶段迈向成熟运作。

（1）参与主体方面

多地国资在S基金上频频出手。在四川，成都交子金控集团与建设银行旗下建信信托、中国信达、成都策源资本、合肥兴泰控股共同出资设立S基金，目标总规模人民币100亿元；在江西，江西省首只S基金——江西润信赣投接力股权投资合伙企业（有限合伙）于2025年2月14日在基金业协会完成备案，注册资本人民币5亿元；在浙江，浙江新兴产业S基金发布首期规模人民币5亿元、远期人民币50亿元，这是浙江第一只由政府主导的S基金。2025年3月，福建省金融投资有限责任公司宣布，福建金投科创母基金与国家级基金已完成福建首笔退出期基金S份额的市场化投资。2025年3月31日，在重庆市“三企”联动首轮项目发布活动上，中国银河投资与重庆科创投完成签约，共同发起设立重庆首支S母基金——重庆渝创银河接力私募股权投资基金（“渝创银河S母基金”）。渝创银河S母基金目标规模人民币36亿元，首期人民币6亿元，由中国银河投资旗下的银河兴邦与重庆科创投旗下的重庆产业引导基金共同管理。2025年12月25日，盛世投资成功完成国内首支S基金接续重组基金（即S基金的S）设立。该S基金接续重组基金规模超人民币6亿元，共获得14家国资与险资等长期资本作为LP出资，实现基金超募。险资、金融资产管理公司、银行理财子公司等金融机构也加速入场，形成“功能型”与“交易型”机构并存的生态格局。

随着国际基金管理人（包括专注S基金业务的国际基金管理人）的日益活跃，各种复杂的S交易（如GP主导的S交易）等开始屡见不鲜。2025年2月，全球规模最大的专注于私募资产二级市场投资的私募基金管理公司科勒资本与金沙江创业投资基金（GSR Ventures，下称“金沙江创投”）成功完成一笔GP主导的S交易。该笔交易总规模为人民币2.29亿元，涵盖八项中国消费与科技行业的优质高增长型资产。2025年6月，KKR就其既存美元基金的投资组合——施尔丰国际生物科技有限公司（以下简称“施尔丰”）设立单一资产接续基金，并在境内募集新投资人设立平行单项目基金，人民币基金和美元基金均通过在岸聚合投资载体对施尔丰进行投资，交易完成后，KKR相关基金继续保持了对施尔丰的控股地位。该笔交易汇集了接续基金、S交易、境内外平行基金、单项目基金、控股型并购等多个复杂因素，是一次里程碑式的跨境S交易。

（2）估值定价层面

上海股权托管交易中心等行业平台推出估值系统与指引，头部机构如深创投已迭代出分层分类的估值体系，推动市场从依赖信息不对称的“捡漏时代”迈向专业驱动定价的新阶段。此外，北京、上海等地份额转让试点平台通过设计标准化流程与配套服务，有效提升了交易效率与透明度。可以说，S基金已从边缘化的退出工具演进为私募股权“募投管退”循环中不可或缺的一环，其生态成熟度为行业长期健康发展奠定了坚实基础。

3. 法律挑战与应对策略

根据我们的项目经验，在进行S交易过程中可能面临的风险以及相应应对策略可以简单梳理如下：

（1）基金权益流动性风险与转让程序障碍

对于公司制和合伙制基金的基金权益转让，首要程序挑战在于基金合同中对基金权益转让的限制。若未满足基金合同中约定的转让程序，司法实践中虽可能认定转让协议有效，但会因履行条件不成就而无法完成基金权益的转让登记手续。对于合伙制国有基金权益转让，更需注意是否有额外要求。如虽国家层面未强制要求有限合伙权益进场交易，但部分地区国资监管机构要求所属国资有限合伙人将所持私募基金份额公开挂牌。如上海出台的《上海市国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理暂行办法（试行）》，明确规定上海市区两级国资私募股权和创业投资基金份额应通过上海股权托管交易中心私募股权和创业投资份额转让平台挂牌转让，上海市各级政府及所属部门持有的基金份额鼓励参照执行。

应对策略：建议在进行S交易的过程中，仔细审查基金合同以及附属协议（如有）中对于转让的限制性和程序性约定，并要求基金的发起人针对转让程序满足基金合同及附属协议（如有）的相关约定作出陈述和保证；针对国资基金权益，交易前需与国资监管机构明确路径，利用北京、上海等试点平台定向披露机制平衡合规与效率。

（2）底层资产知情权与估值定价困境

S交易的核心难点在于信息不对称。基金发起人常以“商业秘密”为由拒绝提供底层项目详细资料，导致S交易中受让方难以评估资产质量。例如，基金定期报告可能仅概括性披露项目进展，缺乏关键财务数据或退出风险说明。估值方面，私募股权的估值缺乏活跃市场，加之国资权益转让需以评估值为底价，与S基金期望的折扣收购（市场常见折价率达30%）产生矛盾。

应对策略：建议在S交易文件中明确基金发起人的信息披露义务，要求其提供底层项目尽调报告及最新运营数据，并约定若未达披露标准，S交易受让方有权解除合同并索赔；同时可借助第三方估值机制（如上海股权托管交易中心发布的基金份额估值指引）或引入独立评估机构进行估价，以缓解定价分歧。

（3）税务处理复杂性与结构性风险

多层嵌套架构下，S交易可能面临重复征税问题。例如，合伙制基金份额转让时，若上层投资者为资管产品，收益分配可能需在产品层和投资者层分别纳税；个人投资者转让份额时，税率适用（即按照20%的税率计算或按照经营所得适用5%~35%的超额累进税率计算）亦存争议。此外，若基金涉及未实缴权益的转让，司法实践对责任认定不一：部分判决认为转让方需承担补缴连带责任，而其他案例则豁免转让方义务，增加交易不确定性。

应对策略：聘请专业税务顾问设计交易架构，或通过重组层级减少嵌套；在转让协议中明确收益归属时点、实缴义务划分，以及亏损跨项目弥补机制。

（4）跨境交易与投后权利保障挑战

如S交易涉及跨境安排，则还需应对多法域的法律问题，如外汇登记周期长、跨境税收协定适用不一等问题。若基金上层有外资成分，投资军工等敏感领域时，可能触发国家安全审查，甚至导致底层项目军工资质失效。投后管理阶段，S基金作为新入伙的有限合伙人，若未在基金合同中明确特殊权利（如对某些特殊事项的否决权），易处于被动地位。

应对措施：在交易文件中约定统一的适用法律与争议解决方式，利用QFLP等通道优化资金跨境流动；获取咨询委员会席位、要求普通合伙人定期提供投后报告、并约定基金关键事项需经S基金作为有限合伙人表决同意，以强化监督。

小结：2025年，中国S基金已从一种补充性工具，演进为重塑私募股权行业“募投管退”良性循环的关键战略环节。顶层设计与地方实践形成合力，通过政策明确鼓励、平台规范建设和长期资本引导，为S基金市场提供了坚实的制度基础与发展动能，使其在IPO退出承压的背景下，重要性空前凸显。市场数据印证了其强势崛起：交易规模与活跃度增长，国资、险资、金融机构等多元化主体积极入场，接续交易聚焦硬科技赛道，标志着市场从“零星探索”迈向“生态化成熟”。然而，市场的快速扩容也同步放大了其固有的复杂性与法律挑战，涵盖份额转让限制、信息不对称、国资程序、估值定价、跨境合规及税务处理等多重维度。这些挑战的实质，是快速发展的二级市场交易需求与原有以长期持有为假设的一级市场法律、监管框架之间的适应性摩擦。因此，未来的健康发展不仅依赖于交易本身的活跃，更取决于法律规则的持续调适、合同范本的精细化设计以及行业共识与标准的建立。只有妥善应对这些法律与合规深水区的挑战，S基金才能真正发挥其盘活万亿级存量资产、引导资本耐心支持科技创新的核心枢纽作用，实现从“交易强劲”到“体系成熟”的跨越。

六、不动产基金持续发力，助力地产行业重整

1.    政策支持：REITs扩容与监管规范

2025年，不动产基金（含不动产私募投资基金以及不动产投资信托基金（“REITs”））成为地产行业重整的核心力量，尤其是，国家层面针对REITs出台的政策层面呈现“扩容 + 规范”双重导向。较为可惜的是，国家层面对于不动产私募投资基金暂未出台新规，仍然以基金业协会于2023年2月20日发布的《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》作为当前监管的主要框架。

国家层面针对REITs出台的政策文件主要包括如下：

• 2025年11月15日，国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，其扩大了REITs项目的行业范围，主要亮点包括：（1）新增两大行业领域：首次将商业办公设施（限定于超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）和城市更新设施（包括老旧街区、老旧厂区更新改造及综合设施项目）单独列为可申报行业；（2）丰富现有行业资产：在消费基础设施等领域，明确纳入了体育场馆和四星级及以上酒店项目；（3）明确主体资格要求：对于新纳入的租赁住房、消费基础设施等领域项目，要求发起人必须是开展相关业务的独立法人，不得从事商品住宅开发业务，以此引导市场从“开发销售”向“长期运营”转型。
• 2025年12月31日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点的公告》（“《公告》”），商业不动产REITs试点全面启动，此举标志着继基础设施REITs之后，中国REITs市场覆盖的资产类型扩展至商业地产领域。《公告》的核心内容包括如下：（1）明确产品定义：将商业不动产REITs定义为通过持有商业不动产（如写字楼、商场、酒店等）以获取稳定现金流，并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金，即将基础设施REITs扩大为商业不动产REITs。（2）资产准入要求：试点项目对底层资产有严格要求。商业不动产需权属清晰、范围明确、关键合规手续齐备，并已产生持续、稳定的现金流。同时，资产应符合国家战略、发展规划和产业政策。（3）规范运营管理：对基金管理人和托管人提出了明确的资质与履职要求，特别强调了管理人的主动运营管理责任。在基金募集前，管理人需对底层资产进行全面的尽职调查，并聘请专业机构提供服务。在运作过程中，管理人须主动履行商业不动产的运营管理职责。（4）压实中介责任：要求基金管理人、托管人及其他专业机构（如评估、律所、审计）严格遵守执业规范和监管要求，勤勉尽责，为市场健康发展提供专业服务，体现了监管“压严压实”责任的思路。（5）强化监管职责：明确了中国证监会及其派出机构依法履行监管和风险监测处置职责，证券交易所、证券业协会、基金业协会等则承担自律管理职责，共同构建全方位的监管体系。《公告》指出，商业不动产REITs的其他事宜参照现行基础设施REITs的有关规定执行。

国家层面针对REITs出台的这一系列政策联动，其目的在于（1）盘活存量资产与服务实体经济，通过将沉淀的资产转化为流动的金融产品，吸引更多社会资本参与；（2）推动房地产行业从传统的“开发销售”高周转模式，向“持有运营”和精细化资产管理模式转型。通过打通“投-融-管-退”业务闭环，促使企业更专注于提升物业的长期运营效率和可持续收益，助力构建房地产发展新模式；（3）为资本市场引入了新的重要大类资产配置品种。对于投资者而言，则增加了一个具备收益相对稳定、流动性较高特点的投资工具，有助于在当前市场环境下满足资产配置需求，增加财产性收入。

2. 市场动态：聚焦优质资产与行业重整

2025年的中国不动产私募投资基金市场正在告别过去粗放的增长模式，转向一个更注重专业运营能力、更依赖长期机构资金、更紧密服务实体经济和国家战略的高质量发展阶段。

（1）投资领域

不动产私募投资基金的投资策略显著转向能够产生稳定现金流的经营性资产，这种转变在在具体投资方向上尤为明显：（i）核心资产备受青睐：一线城市的优质物流园区和产业园区成为基金的“压舱石”资产。例如，2025年9月15日，普洛斯宣布最新一期中国收益基金——普洛斯中国收益基金十四期（CIF XIV）完成募集，投资规模近20亿元。该基金投资人为领先国际机构，普洛斯担任资产及基金管理人。该基金拟投资位于华南、华东及华中地区多个核心城市的5处物流仓储及高端制造基础设施，主要服务第三方物流、电商零售、汽车及零配件等行业客户；（ii）机会型投资显现价值：对地产重整资产的收购与运营优化，展现了基金的专业能力。例如，太盟投资集团联合腾讯、京东、阳光人寿等机构设立的人民币500亿元的基金，拟收购大连万达商管旗下48家公司的全部股权。根据列表，这48家目标公司分别对应北京、广州、成都、杭州、南京、武汉等多个一二线城市的万达广场项目；以泰康人寿为首的险资财团组建了80亿元的Pre-REITs并购基金，以收购英格尔集团在无锡、北京和武汉的三座荟聚购物中心；（iii）前瞻布局新赛道：数据中心、医疗康养等新型不动产占比也有所提升。例如，康桥医疗健康产业设施平台成功募集并设立首支人民币医疗健康不动产基础设施基金——康桥生命科学基础设施核心基金一期，专注投资中国优质生命科学产业基础设施，赋能医疗健康产业高质量发展，该基金已顺利完成对康桥大兴生命科学园的战略收购。

（2） 投资人的结构特征

不动产私募投资基金的投资人机构化和长期化趋势显著。保险资金、政府引导基金均作为不动产基金市场的绝对主力。保险资金，尤其是寿险资金，负债周期长，对资产的久期和稳定收益有天然要求。政府引导基金则通过对不动产基金出资以重点支持保障性租赁住房、新型基础设施等领域。两类资金与不动产基金的内在需求深度契合，因此除了出资不动产私募投资基金以外，该两类资金也均积极参与REITs的投资。

（3） 投资模式

不动产私募投资基金已从简单的资产买卖转向注重价值修复、资本循环与退出的综合运作模式。以下是三种主流的不动产私募投资基金投资模式分析：（i）资产包收购与运营提升：该模式的核心是逆周期收购+精细化运营。基金通常瞄准因房企流动性危机而折价出售的资产包（如未完工住宅、停滞商业项目），通过一次性收购获取定价优势。但真正的价值创造在于后续的主动管理：基金不仅投入资金完成建设，更会引入专业团队对资产进行定位调整、招商优化、物业升级或租户结构重整，旨在提升资产的租金收入或销售价值。例如，前述太盟投资集团发起基金收购万达物业即为典型案例。（ii）S交易与资产重整：这一模式专注于金融不良资产的价值重估。其操作并非直接收购实物资产，而是从陷入困境的原始地产基金手中收购其持有的项目公司股权或基金份额（即S交易），从而以较低成本获得烂尾或经营不善项目的控制权。取得控制权后，基金会对底层资产进行深度重整，策略可能包括更换低效运营方、调整物业用途（如将闲置写字楼改为保障性租赁住房或产业园）、甚至引入新的产业资本共同盘活。（iii）REITs退出与循环投资：此模式着眼于构建完整的投资闭环，是私募基金与公募REITs市场协同发展的典范。基金前期以Pre-REITs形式投资并培育处于成熟前期的物业资产（如物流园区、数据中心、租赁住房），通过专业的资产管理使其产生稳定且增长的现金流，达到公募REITs的发行标准。随后，通过将资产打包发行REITs，在公开市场实现退出，回收资金并返还给基金投资人。退出后的资本可以再次投入新的培育期项目，形成“投资-培育-REITs退出-再投资”的良性循环。典型案例如华夏基金旗下私募股权子公司华夏股权联合华润置地等机构发起设立的Pre-REITs基金“润盈华夏”，通过投资优质购物中心并规划以公募REITs作为主要退出路径。

小结：2025年，不动产基金在政策支持与市场演进的双重驱动下，已成为推动房地产行业向新发展模式转型的核心金融工具。政策层面，REITs范围的显著扩容（尤其是商业不动产试点的启动）与监管框架的持续完善，为存量资产盘活提供了明确的退出渠道和运作规范。市场层面，不动产私募投资基金的投资策略深度转向价值挖掘与主动管理，以险资为主的长期资本成为主导力量，通过资产收购重整、S交易及Pre-REITs等多元化模式，积极参与地产行业风险化解与优质资产的运营提升，共同构建“投资-运营-REITs退出”的良性循环。

七、境外机构重拾投资信心，长期布局中国市场

1. 政策红利：开放力度持续加大

2025年，中国通过国家和地方政府层面出台一系列制度型开放政策，为外资私募机构创造了更为便利和透明的营商环境，持续加大吸引外资的力度和决心。

（1）     国家层面的宏观政策

• 2025年2月10日，国务院常务会议审议通过了《2025年稳外资行动方案》。该方案明确提出，鼓励外资在华开展股权投资，抓好《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》落实，制定发布实施战略投资的操作指引。该方案还提出取消外商投资公司使用境内贷款限制、鼓励外国投资者投资设立投资性公司、便利外国投资者在华实施并购投资等。
• 2025年4月，中共中央、国务院印发《关于实施自由贸易试验区提升战略的意见》，强调投资自由化便利化，核心是“更大力度吸引和利用外资”，并致力于营造市场化、法治化、国际化的一流营商环境；支持符合条件的自由贸易试验区开展QFLP试点。
•  2025年4月，经国务院批复同意，商务部正式印发了《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》。这份方案是中国在服务业领域推进高水平对外开放的一项关键举措，旨在通过更大范围、更深层次的制度型开放，为经济发展注入新动力，并为外资企业提供更稳定、透明、便利的营商环境。方案围绕电信、金融、医疗、商贸文旅等14个重点领域，提出了155项具体的试点任务，推动开放向纵深发展。这些任务不仅涉及市场准入的放宽，更注重规则、规制、管理、标准等制度型开放，主动对接CPTPP、DEPA等国际高标准经贸规则。其中，在金融领域，方案提出重点提升贸易投融资便利化，包括支持跨国公司以人民币开展跨境资金集中运营，并深化QFLP试点，便利境外资本参与境内股权投资。

（2）地方政府的积极落地

• 2025年8月，四川省印发《2025年四川省稳外资行动实施方案》，从推动高水平对外开放、提高外商投资促进水平、增强开放平台效能、加大外商投资服务保障力度4个方面提出19条举措。
• 2025年9月，苏州市发布《苏州市促进私募股权投资基金高质量发展若干措施》，提出15条重磅举措。其中明确将吸引国际化资本集聚，积极争取与中东、新加坡等海外主权财富基金开展战略合作，为符合条件的外资机构提供全方位便利服务。特别是苏州在2025年4月成为继北京、上海之后第三个全域可开展QFLP外汇余额管理试点的城市，在跨境投资便利度上已与一线城市看齐。
• 2025年10月，中共北京市委金融委员会办公室等五部门发布《关于促进创业投资和股权投资高质量发展的意见》。该意见提出“扩大创业投资和股权投资双向开放”，支持外资创业投资和股权投资机构参与QDLP和QFLP试点，实施外汇管理便利化措施，引导境外资本投向境内高新技术行业。

2.  投资态势：重拾投资信心

2025年，尽管国际地缘政治风险加剧，但得益于中国持续推进制度型开放政策，同时，由于中国资产价值处于估值洼地，境外机构对中国私募基金市场的投资信心显著回升，并推进对华业务布局。这一发展态势主要反映在如下方面：

（1）外资管理人及基金加速开展在华业务：

2025年，全年新登记外资私募基金管理人13家（其中外商独资私募基金管理人10家，中外合资私募基金管理人3家），与2024年相比增长44%。新登记的管理人主要来自美国、新加坡、香港等国家或地区；根据我们的统计，218家外商独资私募基金管理人备案新基金的数量高达109支，与2024年相比增长16%。

典型案例包括：

• 凯德投资在华设立首支境内母基金：总部位于新加坡的全球不动产资产管理公司凯德投资，于2025年5月宣布在中国设立其首支在岸母基金——凯德投资人民币母基金，总规模为人民币50亿元。一个关键亮点是，该母基金成功引入了国内头部保险机构作为主要投资者。这支母基金将通过子基金投资于中国一线及强二线城市的产业园区、购物中心、租赁住房及服务公寓等能产生稳定现金流的优质资产，其战略布局与中国经济向消费和创新驱动转型的方向深度契合。凯德投资在中国已有超过30年的经验，此次设立母基金是其“本土募资、服务本土”策略的深化。
• 淡明私募与安耐德私募同日完成私募管理人登记：2025年6月16日，淡明（上海）私募基金管理有限公司（“淡明私募”）与安耐德私募基金管理（北京）有限责任公司（“安耐德私募”）同日完成私募基金管理人登记。淡明私募的诞生标志着新加坡国有资本巨头淡马锡旗下淡明资本的中国布局迈出关键一步。该境内实体的设立，标志着淡马锡体系通过独立募资的市场化平台，进一步深化了对中国创新企业的本土化投资。而安耐德私募成立于2024年8月21日，注册资本为200万美元。其是一家外商独资企业，由Earnest Partners Private Capital LLC全资持股。Earnest Partners是一家全球资产管理公司，总部位于美国亚特兰大，投资于全球超过70个市场，资产管理规模超过了300亿美元。该公司深耕中国市场超过20年。
• KKR首支以及第二支人民币私募基金完成备案：我们有幸协助全球顶级投资机构KKR为其在上海设立的私募基金管理人开德私募基金管理（上海）有限公司成功备案了其首支以及第二支在岸人民币基金——开德时璞（上海）私募投资基金合伙企业（有限合伙）和开德鼎源（上海）私募投资基金合伙企业（有限合伙）。此举是KKR在中国市场的重要里程碑，意味着其开始利用本土募集的人民币资金，系统性地投资于中国医疗健康、先进制造等核心成长领域，体现了“在岸投资、深度运营”的战略转变。
• 国寿与丰树集团（Mapletree）拟共同发起人民币基金：新加坡领先的全球房地产开发商和投资公司丰树集团（Mapletree）与中国人寿拟合作设立Co-GP架构基金，基金为明池基金，储备项目包含多个持有产业园区、主要从事通用仓库开发和租赁、产业园地产开发和运营的目标公司。

我们有幸作为基金律师在以上多个项目中提供法律服务。

（2）外资投资人积极重返中国一级市场

外资投资人配置其中国资产主要通过如下两大路径展开，而在2025年，每一路径都呈现出活跃的态势和典型案例。

（i）路径一：投资聚焦中国市场的境外美元基金

第一种路径是在境外投资由对中国市场有深厚理解和卓越投资记录的管理人发起的美元基金，以实现对于中国创新型企业的投资。2025年第四季度，这一路径的活跃度显著提升，例如，砺思资本（Monolith）成功完成了总规模达4.88亿美元的双币基金募集，其美元基金将重点投向人工智能全产业链。同样，源码资本也宣布新一期成长基金募资完成，规模达6亿美元，并创新性地设置了长达25年的基金存续期，体现了投资人与管理人对中国市场长期价值的坚定信心和“耐心资本”的特质。这些大型美元基金的成功募集，直接反映了国际投资人对中国资产，尤其是AI相关的硬科技赛道回报预期的乐观判断。

（ii）路径二：通过FDI/QFLP/WFOE等方式直接进行投资

第二种路径是通过FDI/QFLP/WFOE等方式直接进行投资，其中QFLP提供了高效、规范的“资本桥梁”，近年来更多为外资所用。2025年，尽管有前文提及的税务政策的不确定性，仍然有多个QFLP项目落地。例如，新加坡的丰隆星河（Hong Leong Xing He）与上海科创基金的合作，丰隆星河计划通过设立规模人民币5亿元的QFLP基金投资于上海的科创三期基金，从而正式布局中国的人工智能、先进制造等硬科技板块。又如，我们协助德弘资本的美元基金通过嘉善QFLP试点政策，将境外资本兑换为人民币后，对国耀融汇融资租赁有限公司进行投资。

小结：2025年，中国通过国家与地方层面的制度型开放政策，如《2025年稳外资行动方案》和自贸试验区QFLP试点深化，为外资私募机构创造了更透明、便利的营商环境。得益于政策红利与中国资产的估值优势，境外机构显著重拾对华投资信心，具体表现为外资管理人加速落地、以及国际资本通过聚焦中国市场的美元基金间接以及通过FDI/QFLP/WFOE等方式直接积极重返中国一级市场（尤其是硬科技行业）。这些动向共同印证了外资正以长期化、战略化的视角重新布局中国市场。

八．QFLP税务面临重大挑战，QDLP维持存量暂缓新增

1.   QFLP：税务新政引发行业震动

2025年，各地QFLP试点政策逐步完善，且试点地区有所增加。试点政策改革的案例有2025年4月6日天津市滨海新区发布的《天津滨海新区合格境外有限合伙人试点办法》（“天津滨海QFLP试点新规”），其有五大政策亮点：（1）发起主体“低门槛”，境外机构可直接申请；（2）境内外募资区别对待，明确界定备案范围；（3）基金组织形式全覆盖，契约型基金破冰；（4）投资范围再扩容，覆盖多元化资产类别；（5）申请“常年受理+一周快审”，行政审核流程高效便民，详情请参考本公众号此前文章《革故鼎新：天津滨海QFLP试点新规亮点解读》。另外，珠海横琴、深圳前海等重点区域率先优化外汇管理规则，推行余额管理模式，允许试点基金管理企业在总额度内灵活调配资金，简化登记与汇兑流程，旨在降低跨境投资的制度性成本。

试点地区方面，2025年，试点地区新增新疆、平湖市、赣州市、衢州市、金华市、舟山普陀、北海市、河北正定片区、岱山市等地，QFLP试点政策形成“沿海全面铺开、中西部重点突破”的格局。

然而，境外机构有限合伙人（非居民企业，以下简称“境外LP”）从QFLP基金取得的收益分配应按何种类型的收入征税在税收法规层面一直以来并未明确，且市场实操层面存在争议。在过去的税务征管实践中，税务机关主要采用两种方式，但最终企业所得税有效税率均为10%。两种主要方式分别为：

• 境外LP从QFLP基金取得的收益多是按来源于中国的被动所得征税，如按股息、红利和财产转让所得等权益性投资收益征税，即对所得全额适用10%的所得税税率（暂未考虑协定优惠税率），并在实际支付分配时由支付方（QFLP基金）代扣代缴；
• 部分地方税务机关认为境外LP在中国构成机构场所或常设机构，适用40%的核定利润率并按照25%的企业所得税税率（即实际税率为10%）征税，并在实际支付分配时由支付方（QFLP基金）代扣代缴。

全球私募股权基金活跃的国家大都对穿透到境外LP层面的被动收入按照较低税率在实际发生时征缴，原口径与此相仿，因此得到了国际投资人的广泛支持与认可。

2025年夏，根据市场传闻，国家税务总局视频会议传达精神，QFLP基金的境外LP通过QFLP基金从中国境内取得的收益应按照“生产经营所得”征税，并且境外LP将被判定为在境内构成常设机构（有税收协定的情况）或者在境内有机构场所（无税收协定的情况），税务机关就境外LP从常设机构或机构场所取得的、来源于中国境内的所得（视为主动所得）征收25%的企业所得税，且不允许地方用10%税率或核定利润征税。这一监管口径的变化使得境外LP通过QFLP模式投资中国市场取得收益适用的实际税率从10%提高到25%。据我们了解，部分地方税务局已通知境外LP办理临时税务登记，且该等税率的适用可能于2026年1月即执行。

受到这一潜在税务政策变动的影响，新设QFLP架构对华投资迅速降温，部分新设不久的QFLP架构已经迅即拆除或正在拆除过程中。根据税务专业顾问的测试，新政所设想的增量税收目标很难实现，地方税收有很大可能不升反降，而更严重的后果在于外资私募基金管理人和境外机构投资者对投资中国刚刚恢复的信心将受到打击。

2. QDLP：规则优化与审批趋紧并存

QDLP政策作为境内资金出海的重要渠道，在2025年呈现“地方规则优化 + 监管审批趋紧”的特征。

（1）地方规则优化

2025年，以上海、广东和海南为代表的试点地区在QDLP政策优化上均有实质性进展：

• 上海：推出便利化“三项举措”：2025年3月，上海发布了《上海国际金融中心进一步提升跨境金融服务便利化行动方案》，其中针对QDLP试点提出了三项具体便利措施：（i）提升资金使用效率：允许QDLP试点企业在严格符合规定的前提下，将募集资金临时投资于境内低风险等级（R2及以下）的货币基金、现金管理类理财、定期存款等短期现金管理产品，以应对境外主基金开放的节奏，减少资金闲置。（ii）支持分批汇兑出境：允许试点基金在完成境内募集后，根据境外主基金的实际投资需求，分批进行外汇兑换并汇出资金，提供了更大的操作灵活性。（iii）探索拓展募资来源：明确支持拓展QDLP募资来源，探索募集本币、外币资金，为未来的本外币一体化募集预留了政策空间。
• 广东：优化制度吸引优质机制：2025年2月，广东省出台了新版QDLP试点工作办法，主要进行了六大优化，核心是降低准入门槛、吸引和培育更多优质的私募基金管理企业：（i）优化基金管理人资格要求：例如，将控股股东的资质要求放宽至可由其关联实体来满足，不再硬性要求存续基金管理人必须已备案一只基金等，使得更多新兴但背景强大的机构有机会参与。（ii）简化试点基金要求：明确试点基金的认缴出资、投资者人数等遵循国家一般规定，办法不再另设条款，并优化了投资范围的表述。（iii）给予横琴粤澳深度合作区单独额度，支持粤港澳大湾区金融合作。
• 海南：依托自贸港政策的优势：海南继续依托其自由贸易港的政策优势，QDLP政策在注册资本、出资方式等方面提供了相对灵活的安排，并致力于推动相关企业享受15%的企业所得税优惠税率。

（2）监管审批趋紧

在管理人准入环节，监管逻辑从形式审核转向涉及实质的穿透式审查，且行业监管和地方QDLP监管不时根据行业风险暴露的情况而调整其窗口指导和监管实践，这些都导致审批周期显著延长、准入门槛不断提高。QDLP管理人登记方面，基金业协会表示对登记申请需要审慎地进行个案论证，市场主体则反映登记处于事实上的暂缓状态，具体政策背景不明。监管机构不仅核查管理人的基本资质，更重点评估其境外投资能力的可持续性（如核心团队的长期业绩、投研决策流程）与风控体系的有效性（包括跨境资金监控、杠杆使用的具体内控制度）。同时，通过追溯最终受益人，严防资本异常外流与洗钱风险。以广东省为例，其修订后的QDLP办法明确要求对管理人进行历史业绩回溯分析，并严格审查控股股东的资产实力与关联实体合规性。这体现了“实质重于形式”的审查标准，旨在筛选出真正具备稳健运营与风控能力的优质管理人，而非简单追求试点数量。例如，2025年新获批QDLP额度的机构仅有粤科金融集团旗下粤科母基金公司，其获批广东省合格境内有限合伙人境外投资试点基金资格，获批额度人民币10亿元。粤科金融集团是广东省政府授权经营的国有独资企业，是广东省唯一的省级综合性科技金融平台。

在投资运作环节，监管约束亦显著增强，核心是引导资金投向透明、稳健的资产，并严格管控高风险敞口。具体表现为：（i）原则性规范强化：首要原则是要求所有投资必须符合国家法规并基于真实的交易基础。监管对结构复杂、底层不清或存在监管套利嫌疑的交易策略保持高度警惕，并加强审查；（ii）对高风险资产实施穿透管理：尽管各地试点对投资范围的文字规定各异，但监管通过窗口指导与强化事后监测，明确加强了对高杠杆衍生品、复杂另类资产等高风险资产的穿透审查与持续风险控制要求；（iii）“放管结合”的监管艺术：监管收紧并非采取“一刀切”的禁止。例如，海南省的试点办法仍允许投资于境外非上市企业股权、证券市场等广泛领域。监管的深化体现在对具体投资行为执行过程的严格风险把控上，体现了在“放得开”的同时“管得住”的监管智慧。

小结：2025年，中国跨境投资试点政策呈现双向动态调整：QFLP试点范围持续扩大的同时，传闻中的税收新口径可能严重削弱外资机构通过QFLP渠道开展对华投资的意愿；而QDLP政策环境呈现出“优化便利”与“强化监管”并存的趋势，新管理人登记处于迟滞状态。

九、境内机构积极探索出海，寻求多元全球配置

1. 出海态势：步伐提速与路径多元

2025年，境内私募基金管理人加速出海布局，通过多元化路径实现全球资产配置：

（1）境外资管牌照成为核心抓手

2025年，境内私募基金管理人通过获取香港证券及期货事务监察委员会（“香港证监会”）核发的9号（提供资产管理）牌照（“香港9号牌照”）加速布局境外业务。截至2025年11月26日，内地存续私募机构中已有107家获得香港证监会核发的9号牌照，其中当年新增10家。从管理规模看，头部及大型机构是持有该牌照的主力军，管理规模在人民币百亿元以上的机构有35家，管理规模在人民币50亿元至100亿元之间的机构有19家，两者合计占比超过五成。从策略类型看，主观策略私募机构在全球化布局中更为活跃，在107家持牌机构中占比超过六成。这表明利用香港国际金融中心进行专业化、规模化境外资产管理已成重要趋势。

我们也有幸代表数家中资私募基金机构申请香港9号牌照。据我们观察，内资管理人在申请香港9号牌照时，最常见的障碍之一是香港业务联系不足。许多负责人员并非香港居民，缺乏在港的实际居住与工作基础。香港证监会通常要求负责人员（Responsible Officer, “RO”）必须在香港履行日常监管职责，因此在某些情况下，申请人需要出具书面承诺，保证其每天往返香港以履行RO的责任。这不仅增加了实际操作上的负担，也使香港证监会更加关注申请人是否具有长期、稳定的香港业务。其次，人员角色冲突与时间承诺不足也是监管重点。部分申请人或负责人员在内地同时担任多个管理或合规岗位，容易引发香港证监会的担忧，即其是否能够专注履行香港持牌实体的监管义务。为避免利益冲突和确保时间投入，香港证监会通常要求负责人员辞去在内地的现有职位，以证明其能够全身心投入香港的持牌业务。这一要求在实践中常常成为中资机构申请香港9号牌照的难点，因为辞去原有职位可能涉及职业发展和资源协调问题，但若不满足该条件，申请往往难以获批。综上，香港证监会在审批过程中不仅关注申请人是否具备香港的实质性运营基础，还会严格审查负责人员的居住安排、时间承诺及跨境角色冲突，以确保持牌实体能够真正符合香港的监管要求。

此外，新加坡市场作为新的战略支点，吸引了境内私募设立据点以辐射东南亚及更广阔市场。多家中资私募基金机构已在新加坡设立子公司并获取相关资产管理牌照，利用其税收优势和区位优势开展业务。机构布局新加坡，有助于其吸引包括国际长期资本在内的多元化资金来源，并重点挖掘科技、消费等增长领域的投资机会。这些动向标志着境内私募的全球化布局网络正日益多元化和深化。

（2）ODI作为人民币基金出海的关键通道

2025年，在人民币基金出海需求增强的背景下，传统的、聚焦于非金融实业项目的对外直接投资（“ODI”）渠道，已成为人民币基金出海不可或缺的关键通道，也是目前人民币基金进行海外并购或股权投资最主流、最规范的路径之一。ODI备案的核心价值在于其为企业资金出境与利润返程提供了合法的双向通道。完成ODI备案后，人民币基金的对外投资行为获得官方认定，这不仅保障了资金跨境流动的合规性，也为后续人民币基金享受中外税收协定、规避外汇处罚风险奠定了基础。我们在过去数年内也代表了较多私募基金管理人旗下的人民币基金通过ODI渠道完成对外投资，其中包括全球管理人的人民币基金、也包括本土管理人与相关产业方合作的专门行业基金。

我们注意到，近年来监管机关对于ODI备案业务的审核口径趋于严格，监管的核心逻辑已从“形式备案”全面转向“实质合规”，对项目的真实性和合规性实施了更为严格的穿透式审查，尤其关注投资项目的真实性（如投资项目是否有真实的业务、投资是否具有可行性）、资金来源合法性（申请人需提供清晰的资金路径证明和完税证明）以及投资项目是否涉及返程投资等情形。在强化前述“实质合规要求”的同时，我们也注意到监管机构计划出台一些程序性的便利化措施以加快ODI备案的审核流程，如商务部、外交部、国家发改委、工业和信息化部以及国务院国资委于2025年10月14日发布的《关于进一步完善海外综合服务体系的指导意见》中提到，国家拟将“走出去”公共服务平台升级为国家层面海外综合服务平台，形成“1+N”服务体系，并推广应用电子证照，提升对外投资备案（核准）效率；鼓励地方加强线上线下服务，打造“一站式”窗口，推动并联审批。

2. 出海动因与战略布局

2025年，中国境内私募机构加速出海布局，其核心动因源于对全球化资产配置的迫切需求和对新增长点的战略性追求。一方面，面对国内市场的波动，私募机构通过出海有效分散单一市场风险，构建更具韧性的投资组合。另一方面，海外市场，尤其是港股IPO市场在2025年展现出强大活力，募资总额预计超过2800亿港元，重夺全球榜首，其中硬科技、生物医药等领域的优质资产估值具备长期吸引力，为私募机构提供了宝贵的投资机会。同时，出海也是私募机构提升国际影响力的关键一步，通过在香港、新加坡等地设立平台，它们能够吸引包括主权财富基金、养老金在内的全球长期资金，反向投资于中国或全球的优质标的，实现管理规模的跨越和品牌国际化。

在战略布局上，境内私募机构展现出清晰的路径和高度针对性。区域选择上，香港凭借其“A+H”机制和成熟的金融生态成为首要跳板，同时，境内私募机构的视野也扩展至“一带一路”沿线及中东、欧洲等市场，以规避地缘政治风险并挖掘新兴市场潜力。境内私募机构行业布局则紧密对接新质生产力，高度聚焦于半导体、人工智能、生物医药等硬科技领域，这与2025年港股IPO中由硬科技和生物医药企业“双轮驱动”的盛况相呼应，形成了境内境外产业链投资的互补协同。在模式上，“境内外协同”成为主流，私募机构不仅利用境外平台直接投资，更致力于帮助已投资的境内企业拓展海外市场、进行跨境并购，扮演连接中国创新与全球资本的桥梁角色，实践从“融资出海”到“生态出海”的升级。

小结：2025年，中国境内私募机构的全球化进程显著加速，其出海布局呈现出路径多元化与战略清晰化的鲜明特征。一方面，机构通过积极获取香港9号牌照与利用ODI渠道出海，构建了境外资产管理与跨境投资的双引擎驱动模式；另一方面，其出海核心动因明确指向分散单一市场风险、捕捉海外优质资产的长期价值，并借此平台吸引全球长期资本。在具体战略上，机构聚焦于硬科技、医疗健康等与国家新质生产力相契合的领域，并实践“境内外协同”模式，标志着中国私募资本正从简单的“资金出海”迈向深度整合全球资源的“生态出海”新阶段。

十、基金服务业监管完善，专业驱动价值回归

1. 托管业务：回归本源与专业升级

2025年，私募基金托管业务在强监管和市场自然演化的双重作用下，经历了一场深刻的格局重塑。其主要动态可以概括为“监管门槛显著提高，行业集中度加速提升”。

（1）私募基金托管业务监管更新

• 2025年4月3日，中国证监会发布了《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》（“《托管业务管理办法征求意见稿》”），对托管人的投资监督义务、对管理人的监督提示义务和对监管机构的报告义务等提出了更高的履职要求，进一步扩张了托管人的履职边界；另一方面也关注到了嵌套类产品、投资非标准资产等特殊情况下托管人的履职问题；并提出了提高托管人准入门槛、允许金融机构设立托管子公司等未来托管制度的发展方向。其主要内容包括：（i）明确私募证券投资基金适用“一托到底”托管要求，并设3年过渡期：《托管业务管理办法征求意见稿》第28条明确，私募证券投资基金适用“一托到底”情形及相关托管要求。就不符合上述“一托到底”要求的存量基金产品，《托管业务管理办法征求意见稿》第60条明确，相关产品原则上需自该修订稿正式发布之日3年内完成整改，整改内容包括变更托管人、修改基金合同或者托管协议等。（ii）托管机构准入门槛提高：要求托管机构具备“实质开展基金托管业务能力和可持续商业模式，最近一年总资产或权益类公募基金销售保有规模居行业前列”，券商需近三年评级在A类以上。（iii）取消托管资格情形：新规明确，对于未实质开展基金托管业务，取得业务许可证满2年后，连续36个月月均基金托管资产规模低于人民币50亿元的基金托管人，中国证监会可依法取消其基金托管资格。
•  2025年12月12日，金融监管总局发布了《商业银行托管业务监督管理办法（试行）》（自2026年2月1日施行），这是首部专门针对商业银行托管业务的基础性监管规定，标志着行业从粗放发展迈入规范透明的新阶段，其明确了商业银行托管业务范围、职责及禁止性行为，要求商业银行托管产品财产与自有财产、其他产品财产相互独立，禁止为托管产品提供担保、垫付资金、参与投资决策等，规定托管业务需建立健全治理架构、风险管理体系、信息系统隔离、客户资质和产品准入标准，强化数据保护和信息披露。托管业务违规将面临限期整改、暂停业务等监管措施。主要内容包括：（i）告别“隐性担保”，回归业务本源：新规通过明确的禁止性条款，彻底切断了托管银行与产品风险之间的连带关系。这意味着，市场和投资者需要改变“银行托管等于隐形兜底”的旧有观念，银行的责任将严格限定在合同约定的操作执行与合规监督范围内，真正回归“受人之托、代人理财”的本源。（ii）推动行业竞争转向“专业能力驱动”：当银行无法再通过“隐形增信”来吸引客户时，竞争的核心将转向真正的专业服务能力，例如资产安全保管、运营效率、估值准确性、信息披露透明度以及技术系统的稳定性。这将促使行业从“渠道依赖”转向“专业能力驱动”的高质量发展轨道。（iii）提升金融体系整体稳健性：通过建立严格的风险隔离墙，可以有效防止个别资产管理产品的风险（如信用风险、市场风险）通过托管银行信用放大或传染至整个金融体系，从而提升金融系统的整体稳健性。新规还设置了三年的整改期，即对于新规施行前已存在的不符合规定的业务（如已垫付资金等）应在2029年2月1日前完成整改。这为市场适应新规留下了充足的调整时间。

（2）私募基金托管业务市场动态

托管业务在2025年的主题是“格局重塑”，在监管大幅提高门槛的背景下，行业从“牌照驱动”转向“能力驱动”，体现在：（i）准入门槛大幅提高与行业出清：《托管业务管理办法征求意见稿》将证券公司的申请净资产门槛从人民币200亿元提升至300亿元，并新增了“实质展业能力”和较高的监管评级要求。这直接导致年内多达6家中小券商撤回托管资格申请，行业入口急剧收紧，资源加速向头部集中。（ii）竞争转向“托管+”综合服务：面对激烈的“价格战”（私募基金托管费率已低至万分之一左右），单纯的牌照价值衰减。头部银行、券商正积极向“托管+”综合服务转型，通过提供投研分析、产品设计、种子资金孵化、跨境服务等增值服务来吸引和绑定优质的私募管理人。而部分中小银行、券商则探索差异化生存，如重点服务区域内成长型私募，提供“陪伴式”服务。

2. 估值业务：标准化与国际化接轨

2025年，中国私募基金估值领域呈现出“本地实践标准化”与“国际准则前沿化”双轨并行、相互促进的鲜明特点：

• 2025年5月20日，上海股权托管交易中心发布了《私募股权与创业投资基金份额估值指引》（沪股交〔2025〕154号），就在上海私募股权和创业投资份额转让平台转让基金份额的估值行为，提供从项目到基金层面的完整估值框架。估值指引采用自下而上的方式，逐层对基金整体进行估值。在项目层面，该指引涵盖了上市与非上市股权的主流估值方法，包括股票市值法、指数收益法、近期融资法、回购现金流折现法、收益法、市场法以及资产基础法等，而在基金层面，则根据不同基金的分配方式，采取相应的份额估值方案。估值人员可以结合实际情况，选用指引中所列的估值方法来进行估值操作。
• 国际私募股权与风险投资估值委员会（IPEV）于2025年12月发布《国际私募股权与风险投资估值指南（2025版）》，作为全球私募估值的核心参考框架，其更新内容具有行业风向标意义。2025版指南不仅细化了复杂资本结构、风险债务等传统难题的指引，更前瞻性地将ESG因素和人工智能的应用与影响提升为估值的重要新维度，标志着行业对非财务因素和科技赋能价值的认识达到了新高度。

总体而言，国内估值标准的细化与国际估值准则的演进共同指向一个目标：提升估值行为的透明度、一致性和专业性，这为构建更加健康、有韧性的私募股权市场奠定了坚实基础。

3. 代销业务：门槛抬高与合规强化

2025年私募基金代销业务也面临门槛抬高和合规强化的监管要求更新：

•  2025年3月21日，金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》（金规〔2025〕6号）（“《银行代销办法》”），该办法第2条定义了银行的代理销售业务为“商业银行接受由国务院金融监督管理机构依法实施监督管理并持有金融牌照的金融机构委托，向客户推介、销售由合作机构依法发行的金融产品的代理业务活动。”由于私募基金管理人并非持有金融牌照的金融机构，这从制度上根本性地将私募基金管理人排除在银行的直接代销合作对象之外，延续了以往的监管红线，但《银行代销办法》允许商业银行代销投向私募基金或聘请私募基金管理人担任投资顾问的资产管理产品。《银行代销办法》同时对上述模式下的私募基金管理人设定了较高门槛，即私募基金管理人管理的私募股权投资基金规模合计不低于五亿元、管理的私募证券投资基金规模合计不低于三亿元，在中国证券投资基金业协会登记不少于三年，近三年内未受到行政处罚和中国证券投资基金业协会纪律处分，符合法律、行政法规和国务院金融监督管理机构关于私募基金管理人的其他要求。此外，《银行代销办法》对银行的合作机构管理提出了更严格的要求。商业银行在对资产管理产品进行准入审查时，如果该产品投向私募基金或聘请私募基金管理人担任投资顾问，银行需经高级管理层审批，并需要代销业务管理、风险管理、法律合规、金融消费者保护等部门介入参与综合评估。《银行代销办法》对头部私募机构是利好，因管理规模大、运作规范、投研能力强的头部私募，其与银行合作的路径被正式明确，有望获得更稳定的银行渠道资源和优质的客户基础；而对中小型私募机构则构成挑战，对于众多中小型私募，特别是新设立、规模尚未达标或存在合规瑕疵的机构，通过银行渠道募资的难度将显著增加。它们可能需要寻求与券商、第三方财富管理机构等渠道加强合作。
• 2025年10月31日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，该《办法》拟成为信托行业纲领性的监管文件，旨在推动行业彻底告别“类信贷”的旧模式，回归“受人之托、代人理财”的资产管理本源。这份新规远不止是技术性修补，而是对信托行业商业逻辑和生态的系统性重塑。其主要内容包括：（1）商业模式的根本转向：新规通过严禁通道业务和资金池，彻底否定了信托公司作为“融资平台”或“影子银行”的旧角色。未来，信托公司必须依靠真正的投资研究、资产配置和主动管理能力来获取管理费收入，从“融资中介”转向“真正的投资管理机构”。（2）风险管理的全面升级：过去信托业的风险管理多以信用风险为主。新规则要求建立覆盖信用、市场、流动性、操作风险的全面风险管理体系。特别是对标准化资产的净值化管理和流动性匹配要求，将大幅提升风险管理的复杂度和专业性。（3）行业格局的加速分化：转型意味着高投入。对于主动管理能力强、资本实力雄厚的头部信托公司而言，这是确立领先优势的机遇。反之，长期依赖通道和非标融资业务的机构将面临严峻的生存挑战，行业马太效应会愈发显著。业内专家预计，这将是一场持续三至五年的深度调整。

小结：2025年，中国基金服务业在托管、估值及代销三大领域迎来了以“回归本源、专业驱动”为核心的深度监管重塑。托管业务通过提高准入门槛和明确职责边界告别“隐性担保”，估值业务在构建本土标准框架的同时积极接轨国际准则，而代销规则则通过抬高合作门槛加速了行业优胜劣汰。总体而言，一系列新规共同推动行业从过去的“规模扩张”逻辑，转向注重专业能力和透明度的可持续发展路径。

结语：2025年总结与2026年展望

2025年，中国私募基金行业在顶层设计与监管框架的协同推动下，加速从“数量扩张”向“质量提升”转变。监管引导“耐心资本”投早投小投科技，市场加速“优胜劣汰”和行业出清，政府引导及投资基金投资决策理性化，而并购基金、S基金、不动产基金等类别的基金产品蓬勃发展。尽管境外资本对中国市场的信心与关注度正稳步回升，境内私募基金机构加速出海，但是QFLP、QDLP等跨境投资机制仍面临挑战。另外，私募基金服务机构在监管规制下也愈加专业化和市场化。

2026年，我们预期中国私募基金行业的监管将继续朝着系统化、常态化与精细化的方向深化。在立法层面，我们期待中国金融法的出台，以构建统领全局的金融法律体系，填补跨行业、跨市场的监管空白。监管重点将持续聚焦于强化合规与投资者保护，尤其关注基金财产独立性、信息披露真实性及高管履职的有效性。同时，我们相信，监管科技将更广泛应用，通过大数据与人工智能实现穿透式监管，从而显著提升监管效能。

在市场层面，我们相信在监管趋严、合规成本增加的情况下，私募基金行业整合加剧与优胜劣汰将继续成为行业趋势，这不仅适用于私募基金管理人，也将会适用于私募基金服务机构。中小型私募基金管理人和私募基金服务机构的生存压力预计将持续增大，行业并购活动趋于活跃，推动市场份额进一步向头部机构集中，百亿级管理规模的私募管理人数量持续增长。投资策略将呈现显著分化，聚焦于硬科技、绿色投资及产业并购的策略将成为主流，而盲池基金的募资难度预计会持续增加。值得注意的是，产业并购已获得国家层面的积极鼓励与支持，国家发改委近期已明确提出研究设立国家级并购基金，以加强政府投资基金的布局规划和投向指导，促进创新创业创造，培育新质生产力。我们也期待该基金的落地能进一步推动产业整合与升级。与此同时，资金来源结构亦将优化，保险资金、政府投资/引导基金等长期资金的占比有望进一步提升，为市场注入更稳定的“耐心资本”。

在跨境投资领域，双向开放将与风险防控更紧密地结合。QFLP试点的未来发展，很大程度上取决于相关税务政策的最终明朗化，其不同的走向将直接影响外资参与QFLP试点的意愿与对华投资渠道的选择。QDLP试点预计将维持审慎趋紧的监管审批态势，额度分配上将更倾向于大牌外资以及国资头部私募机构。同时，尽管国际地缘政治风险加剧，在中国吸引外资的政策持续优化的前提下，我们相信境外机构也将持续看好中国市场并加大对于中国的投资；而境内头部机构的全球化布局将继续加速，香港与新加坡仍是关键的海外据点，而对欧洲、中东等市场的投资比重也有望持续提升。

附表一