一、股权回购权：请求权与形成权之争

如以权利客体为标准界定权利类型，物、给付和法律关系的客体，分别对应着支配权、请求权和形成权。对于股权回购型对赌中回购权的性质，向来有请求权和形成权两说。

按通常的定义，请求权是权利人请求特定对象为或不为一定行为的权利，而形成权是权利人依单方意思表示就能使民事法律关系发生、变更与消灭的权利。支持股权回购权为形成权的观点认为，回购权赋予了投资方在满足约定条件时以单方意思表示形成股权转让关系的权利，例如（2023）沪01民终5708号案中，法院认为“回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。”[1]支持股权回购权为请求权观点则认为投资方无法依单方意思形成股权转让关系、终止股权投资关系，其权利实现仍需依赖回购义务人的同意给付才能实现其权利，例如（2022）京03民终14424号案中，法院认为回购权的行使“包含两个方面的行为，一是向黄松涛发出要求其回购股权的意思表示，二是黄松涛履行回购义务支付回购款……同系公司能否实现本案诉讼目的，有赖于黄松涛是否同意履行股权回购款的给付义务。”[2]

2024年8月最高人民法院发布《法答网精选答问（第九批）》（“《精选答问》”）[3]对股权回购权的性质有所回应。《精选答问》实质上对回购权进行了拆分，即回购条件成就时，投资人首先享有回购选择权，即形成权，允许投资人在回购条件成就时通过单方意思表示解除原投资合同并形成新的股权转让合同法律关系，除斥期间6个月；而当投资人行使了回购选择权，明确了回购义务人和回购股份的数量后，回购款给付请求权产生，自提出请求次日起算诉讼时效。换言之，回购权是请求回购的选择权与进行回购交易时要求对方给付价款的请求权的复合型权利，价款请求权附随于形成权的行使而存在。

然而，《精选答问》的出台并没有给回购权性质盖棺定论，其并非法律或司法解释、在裁判实践中未被绝对遵照，且自身的合理性也存有争议。在《精选答问》发布后，理论和实务界对回购权属性的讨论活跃度不减，其中不乏对形成权定性旗帜鲜明的反对。例如，崔建远教授在《论对赌协议中的回购权》中认为，对赌协议中的回购权不是形成权，而是债权请求权；回购权系形成权说不契合相似的事物相同对待、有悖利益衡量、忽略了法律适用带来的结果。在文中所阐述的诸多理由中，颇为核心的一点在于，所谓由回购行权“形成”的“反向的股权转让关系”实际上早已在行权之前就存在于对赌协议（核心就是缔约伊始的股权正向转让和一定条件成就后的反向转让）关系之中，是对赌协议关系的重要组成部分，而非自行权方才产生了回购义务、才形成了反向的股权转让关系。[4]

2025年9月30日《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（《公司法解释征求意见稿》）专设第三十八条【投资者请求股东回购股权的性质认定】：股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权的，人民法院应当依据当事人的申请或者依职权追加公司为第三人参加诉讼，并在判决股东履行回购义务的同时，在判项中明确股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记；股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持。股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资人承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外……

上述条文虽未明言回购权的性质，但从关于行权合理期限的规定看，似延续了《精选答问》形成权定性的方向，同时避免明确规定该等期限以保留一定的灵活度。不过，经征求意见后该等条文最终如何规定，还需拭目以待。

二、定性对行权方式和效果的影响

本文无意参与针对股权回购权性质的论辩：在理想情况下，从权利属性的概念出发进行的演绎，将指导裁判和商业实践明确股权回购权应当具有的内容和特征，进而提供确定性；但现实的情况是，对赌语境下的股权回购作为商业实践的产物，已发展出特有的一套实操惯例并伴随着市场对该等权利的相应预期。股权回购权的定性并非仅是一个理论问题，而有着利益攸关的现实意义，包括但不限于：

（一）  关于行权期限

如认为回购权是形成权，则适用除斥期间[5]。在当事人未约定回购权行权期间的情形下，回购权需在6个月内（根据《精选答问》）或经股东催告后在合理期限内（根据《公司法解释征求意见稿》）行使。尽管《精选答问》不属于正式法律渊源或司法解释，且司法实践中已出现突破6个月期限的例外情形，但其毕竟代表了最高人民法院的司法观点，其确立的“审判工作中对合理期限的认定以不超过6个月为宜”规则具有无法忽视的指导意义；如《公司法解释征求意见稿》下的“经股东催告后在合理期限内”的规定得到采纳并生效，“合理期限”的界定亦不排除会以6个月作为一个参照基准。总体而言，鉴于形成权适用除斥期间的原理在于其可依权利人单方意思表示导致法律关系变动、应避免法律关系长期处于不确定的状态，故行权的期限理论上并不会很长。

如认为回购权是请求权，则投资人行权受制于诉讼时效，诉讼时效可中断、中止和延长。现实中，投资人在回购条件成就后可能出于“公司还可以挽救”“做耐心投资者”等心态而未立即行权，余地更大的诉讼时效期间显然对投资人更为友好，对标的公司和创始股东也未必是一件坏事。

（二）  关于行权的“撤回”

如认为回购权是形成权，则其行使不得撤回。然而，实践中“撤回”行使回购权的概念和相关风险是存在的。

例如，在（2022）京民申123号案中，法院认为“依据《合作协议》的约定，如果被申请人不能按照约定实现财务报表合并，再审申请人有权选择退出或要求被申请人回购。本案中，双方均确认再审申请人未能在2017年12月31日前实现对叁壹捌公司会计报表的合并。据此，再审申请人在2017年12月31日后有权选择继续合作或者退出。依据在案证据查明，再审申请人在2019年3月本已向被申请人主张了股权回购。但在2020年4月9日叁壹捌公司2020年第四次股东会作出的决议显示，再审申请人又选择了继续合作而不是退出叁壹捌公司。再审申请人对叁壹捌公司2020年第四次股东会决议作出的确认，改变了其2019年3月作出的股权回购的意思表示。据此，再审申请人要求被申请人回购其持有的叁壹捌公司股权的诉讼请求，不应得到支持。”

（三）  关于“股权转让关系”的内容、效力及其履行

“股权转让关系”中价款支付和股权转移是对待给付，甚至股权的转移是更具特征性的履行。然而，在绝大多数的对赌协议中，合同会约定回购权触发的条件、价款计算方式、支付期限等，但对股权如何转移鲜少涉及。对赌纠纷中，投资人的诉讼/仲裁请求往往也是要求对方支付回购价款；而对于股权的转让，除非对方提出反诉/反请求或另行主张，并不必然成为同案处理的内容。

如用形成权的路径，上述过程可解释为：投资人行权即自动形成了股权转让合同关系，该等合同的内容至少包含请求回购的股权数（由行权通知明确）和价款（按对赌协议约定计算），还可能包含对赌协议已经约定了的价款支付时点等内容；形成权的效果是强制缔约（或更确切地说，是视为股权转让合同已经缔约），但“约”中的内容实际上只能“复制”对赌协议中已有的约定。如用请求权的路径，则可解释为：投资人行权系依据对赌协议的约定请求对方回购股权、支付价款，并无新的股权转让合同产生。

上述两种解释，在多数情况下并不会产生效果上的差异，但在一些复杂对赌安排中，则可能产生实质性影响。例如，部分股权转让合同可能有特定生效条件（如经监管部门审批同意方可转股生效）。在形成权语境下，强制缔约的“股转合同”可能面临已成立而未生效的状态；在请求权的语境下，理论上包含回购股转关系的对赌协议已经生效。又如，部分对赌安排的实际操作要求与创始股东、标的公司较多的协商和配合（如评估、报批、变更登记等），当事方可能需要实际签署一份较为详尽的股权转让合同；该合同与强制缔约的“股转合同”之间是什么关系？如对赌的对象是创始人股东，公司并非回购主体，投资人能否强制公司缔约？如原投资协议将标的公司作为一方并约定了其配合义务，投资人是否只能基于原协议对标的公司提出请求？这些问题如果在缔约环节就能充分考虑，则可有效减少后续争议的发生。

三、实务建议

目前，在股权回购权的性质尚不明朗的情况下，各方务实的做法是密切关注立法和司法动向，并以谨慎稳妥的方式处理回购行权。

在行权期限的问题上，于投资人而言，如果希望拥有更充裕的准备时间，建议在协议签订时直接对行使回购权的合理期限长短作出更符合项目实际的约定。若协议中未明确约定行权期限，应尽量在对赌条件成就后6个月内行权或与对方在行权期限内签署补充协议延长行权期限。若已经超过6个月期间，投资人可以考虑从以下方式补救：一是积极与融资方沟通，签署确认文件以溯及既往地覆盖已超出的期限；二是回溯并搜集历史中可能构成行权的证据，例如与融资方往来的邮件、函件、微信聊天记录等正式或非正式沟通中要求回购的意思表示；三是等待新的回购条件触发，从而重新激活6个月的行权期间，但需注意，如果协议约定多个回购条件“以较早者为准”，则回购权将在首个回购条件触发后合理期限经过后消灭。此外，根据公司法中规定的强制回购制度，投资人也可考虑在满足相关法定回购条件的情况下，积极组织证据通过法定途径实现回购目的。

在行权时，投资人应明确行使回购权的意思表示（如果仅是要求协商解决、妥善处理，或称不放弃回购权、未来视情况行使回购权等，均存在被裁判机构认定为未有效行权的风险）。如遇行权的特定环节需要对方参与配合的情况，亦宜给出明确的要求、回复期限和对方不回复的后果，并在后续沟通中重申已经行权的事实、避免行权时点的模糊。

在投资人向融资方送达有效的回购通知后，一方面，投资人在回购履行完毕前仍系目标公司的股东，享有股东权利；另一方面，投资人成为回购义务的债权人，享有回购价款的债权请求权。此时，投资人与目标公司及实控人沟通以及参与公司治理、股东会表决等过程中都应当谨慎行事，避免被认定撤回行权的风险。在股权回购完成之前，一般认为投资人基于其尚未丧失的股东身份，行使诸如利润分配权、股东知情权、监督权等惯常股东权利，或参与包括股东会、董事会表决在内的正常经营管理活动，通常不构成对行使回购权之意思表示的变更或撤回。但投资人应特别避免作出与回购权本质相悖的决策，避免签署新的书面文件覆盖原有回购条件或行使回购权的意思表示（如行权后通过增资扩股的股东会决议）。

【下篇预告：下篇中，我们将继续从合同法视角，并结合最新规定（包括《公司法解释征求意见稿》）探讨对赌协议履行不能下的合同法救济以及对赌协议的特殊条款解释问题。】