伴随2023年2月股票发行注册制的全面实行，中国资本市场基础制度的进一步完善成为应时之需。内幕交易行为严重破坏资本市场的基本原则和正常秩序，在“零容忍”执法高压态势下继续受到监管层的严密关注和严厉打击。2023年2月10日，证监会在通报2022年案件办理情况时曾指出，全年办理内幕交易案件170件，同比下降15%，但“靠内部消息炒股获利”的市场陋习仍未根除。从证监会公布的信息来看，内幕信息涉重大资产重组、股权转让及实控人变更事项等重大事件的情形仍然是内幕交易的高发领域。并购重组类内幕信息引发内幕交易当属最常见情形，究其原因，潜在超额经济收益当是直接诱因；同时，并购重组过程链条长、时间久、人员多，使得内幕交易行为具有一定的隐蔽性，这也是该等违规行为屡禁不止的原因。
尽管监管层近年来不断加大监管力度，针对内幕交易的行为特征，着手推进一系列监管手段逐步落实到位，具体包括上市公司内幕信息知情人登记制度和证券账户使用实名制等，使得内幕交易违法成本显著高于其潜在超额经济收益。但上述监管手段归根到底还是事后监督的保障措施，是从便于监管机关查处的视角进行的制度设计，可能手段本身具有一定的事前警示作用，但从内容上来看，缺乏对内幕交易形成过程的事前介入和约束手段的制度指引，其规制效果难免具有一定的滞后性，不能从根本上阻断内幕交易的产生。因此，监管制度的设计目的和规制效果之间存在一定的差距。
如何缩小上述规制手段和实践操作之间的差距也是本系列文章探讨主题的起点，考虑到内幕交易的风险控制历来是企业合规治理的难点和痛点，我们对近年来相关案例进行观察梳理，在案例研讨的基础上总结内幕交易的形成规律，进而反向设计有效的刑事合规路径，从各个实务环节确保个体行为的不确定性被限定在制度框架内，最大程度地保护企业和相关主体，有效降低内幕交易的刑事风险。
我们先前陆续推出系列文章，跟大家探讨内幕交易的风险防范和刑事合规路径的设计，此篇是第三篇。
前文已经分别介绍我国内幕交易的执法现状，以及刑事合规制度作为相应刑事风险的控制手段等内容（详见本系列第一、第二篇专文），但考虑到内幕交易的复杂成因，如何针对内幕交易的行为特征开展有效的刑事合规，仍然是业内公认的实务难点。鉴于前述，我们尝试从典型的内幕交易类型着手，结合内幕信息形成和传递的全流程，梳理专项合规计划的设计脉络和运行细节，探索构建内幕交易的刑事合规路径。
一、内幕交易刑事合规有利于事先防范刑事风险
实际上从近年来内幕交易案件的特点来看，并购重组仍是内幕交易高发领域。因为并购重组中涉及的利益巨大，并购重组也成了多数内幕交易行为的直接诱因。长期以来，监管层已经关注到与并购重组关联的高风险交易，并从制度层面尝试进行风险控制。2019年2月份，证监会发布了《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》，要求上市公司首次披露重组事项时向证券交易所提交内幕信息知情人名单，同时对上市公司如何防控并购重组过程中的内幕交易风险提出了实务性建议；2022年1月份，证监会又发布《上市公司内幕信息知情人登记管理制度》，进一步明确内幕信息知情人、内幕信息的定义和范围，确定上市公司防范内幕交易的主体责任，完善上市公司内幕信息管理制度。
但是由于内幕交易涉及到的信息泄密行为形式多样、渠道复杂，上述制度虽然从监管层面提出较为具体的要求，但该制度的功能仅限于内幕信息知情人的记录和内幕交易行为被发现后的责任倒查，主要集中于事后规制；而对于内幕交易行为的事前预防，即如何有效防止内幕信息被泄露并无明显助益。因此，综合现有制度功能和内幕交易行为在“零容忍”的监管状态下仍然屡禁不止的现状，刑事合规的引入就极为必要，如何设置防火墙和信息隔离措施成为相关企业合规的核心问题，只有做好事前预防工作，切实落实合规措施，才能从最大程度上降低和规避某些企业成员（特别是核心高管）导致个人责任与单位责任混同的风险。
二、内幕交易的刑事合规流程及具体措施
从刑事合规的角度来看，以企业基本信息、组织架构、业务开展过程和信息保密建设情况为重点的合规建设，将从合规有效性和体系性两个维度确保内幕交易风险处于可控范围。以下将以实践中内幕交易行政违法和刑事犯罪案件中最为常见的内幕信息类型，即“重大资产重组事项或上市公司收购事项”为例，结合该类内幕信息形成和传递的全流程，尝试确立刑事合规流程，确保合规的具体措施落实到位。
1. 内幕交易的刑事合规基本流程
为了确保刑事合规措施能够在各个环节发挥有效作用，有必要按照《合规管理体系 要求及使用指南（征求意见稿）》（ISO37301: 2021, IDT）《合规风险识别评价与控制指引》团体标准（征求意见稿）以及《风险管理 指南（征求意见稿）》（ISO 31000：2018，MOD）等规范性文件的要求，根据内幕交易的行为特征和合规体系要素，建立规范化的合规管理体系。总体来看，主要包括上图中的六大模块，其中具体内容分别包括：
（1）建立内幕信息保密合规管理组织体系
根据公司的经营方式、经营规模等合理选择和设置内幕交易合规部门或合规人员，组织、协调和监督合规管理工作，在直接负责各项合规管理工作的同时为其他部门提供合规管理支持，并确保其对涉及重大合规风险事项的一票否决权。
（2）建立内幕信息保密管理制度体系
- 公司应建立健全规范化的内幕信息保密事务管理和决策流程，将内幕交易合规审查作为涉及重组并购等重大交易事项决策、重大项目运营等的重要程序，及时对不合规的内容提出修改建议，未经合规审查不得实施。
- 公司应定期对内幕交易合规体系进行合规监察，由合规管理部门人员落实实施，并形成合规监察报告。监察内容主要包括对内幕交易合规体系运行有效性的评价和对知识产权合规绩效进行评价，以确保知识产权合规目标的实现。
- 公司通过设立科学的内幕交易合规绩效考核评价指标，科学评价各部门合规工作绩效及合规工作贡献，把合规绩效考核评价纳入对各部门及相关负责人的年度综合考核，将员工的合规履职情况作为员工考核、提拔、评先选优等工作的重要依据。
（3）建立内幕信息保密合规管理运行体系
- 公司应建立保密管理制度，明确涉密人员，严格按照规定登记涉密人员和接触权限,规范相关人员的行为规范;明确涉密信息范围，避免内幕信息交叉，确保涉密人员的信息防火墙真正有效。
- 公司应建立对相关人员、管理人员、全体员工分层级合规培训制度。从增强内幕信息保密意识、营造崇尚公平市场的氛围、加大相关案例的教育警示作用，提示员工内幕交易的危害及严重后果。
（4）明确内幕信息保密合规风险识别处置体系
公司应通过完善合规风险信息收集机制，全面系统梳理涉及重组并购交易中可能存在的合规风险，建立合规风险台账，对风险源、风险类别、风险形成因素、可能发生的后果及发生的概率等展开系统分析，对有典型意义、普遍存在的以及可能造成严重后果的风险应及时发布预警。
公司应由合规管理部门人员牵头，负责组织、协调企业各项合规检查工作，可抽调相关部门人员共同组成检查组，根据企业业务情况定期开展合规风险检查。针对检查发现的合规风险，合规检查组应提出整改建议，各部门提出具体解决方案，解决方案经合规检查组确认后，由合规管理机构督促各部门积极落实整改方案。
（5）建立内幕信息保密合规举报机制
公司鼓励对潜在或实际存在的违反内幕交易合规方针或合规义务的行为进行举报。企业应拓宽合规绩效反馈来源，为相关人员设立举报机制、求助热线、情况反馈、建议箱等，为业务关联第三方设立投诉处理系统，重点搜集有关不合规情况、合规疑问及对合规有效性和合规绩效评价等反馈内容。
（6）引入外部监督机制
除了构建内部合规管理机制，公司可以考虑定时通过外部专业律师对违规风险的识别和评估、政策和程序安排、举报和调查机制、培训和沟通机制等合规要素进行考察评估，并且对照外部的专业评估结果进行合理调整，确保上述制度安排切实有效。
2. 重组并购的业务流程及对应的合规控制措施
在企业内部开展重大资产重组事项或收购活动，通常先经项目推介、搜集寻找投资并购标的，而后由相关人员进一步考察、调查基本确定收购对象，再经内部讨论、汇报后由领导层认可项目收购可行性后，确定收购项目时间表、安排中介机构进场，推动项目妥善运行，最终由收购方与被收购方负责人正式会见洽谈收购方案、收购模式等，达成收购协议。同时，依法依规完成重大资产重组事项应履行的公司法要求。结合证监会和法院在展开调查时的关注重点，公司在开展重大资产重组事项的过程中可采取的合规计划方案内容如下：
（1）收购项目推介和初步接触阶段
依照公司对外并购重组的投资决策流程，在此阶段，先由公司资产管理部或投资部的员工寻找和初步尽调评估待收购或投资的标的公司，并形成投资标的储备库，通过定期召开例会将投资并购等事项的进展情况汇报给公司各部门领导。一般来说，由外部机构如中介机构推介收购标的是较为常见的项目寻找方式。同时，针对储备库中待收购标的公司，资管部或投资部的相应负责人也将通过进一步的沟通和评估，来确定可深入开展调研工作的标的公司，在基本确定收购对象的过程中，一般还需经过投资部门负责人与分管投资业务的总经理、董事及高管等的讨论研究。
从内幕交易刑事风险防范的角度而言，在对项目收集后的初步了解、拟进一步考察阶段，从而为是否针对此开展收购活动完成背调工作，这时是否可能构成“影响内幕信息形成的动议、筹划”，则存在模糊地带。在刑事司法实践中，法院也多认为公司拟进行收购的时间[1]、准备参加资产重组项目并与重组方初步磋商的时间[2]、甚至收购方起意收购并单方考察被收购方的时间[3]，均尚未构成内幕信息的形成时点。但需注意的是，在证监会行政调查案件中，监管机构的认定标准往往趋严，因此公司治理过程中的合规计划设计，也应充分考虑到风险点前置的问题。
在此阶段，刑事合规包括建立对企业重要决策信息的保密管理监控措施，建立全链条的决策信息追踪机制，固定并收集后续每个环节决策信息的流转情况，采取内部工作人员主动汇报及外部合规人员监督审查并重的处理机制，实现对重大决策信息被泄露或者被滥用风险的双重防控。
在内部管理层面，应限制重大信息在企业内部的交流，减少内幕信息知情人员范围的不必要扩张；在外部合规层面，应根据重大信息的多寡及保密性要求适时制定证券限制交易清单和人员观察名单，一并列入合规监管人员的监督管控范围。
具体而言，在该阶段应当详细排查并确定所涉业务往来活动的风险水平，并将适应风险程度的合规管理制度整合到相关的贸易、投资、合并等业务活动中去，实现提前的风险控制和预防，从而防范内幕信息被关联伙伴泄露或恶意利用的潜在风险。
（2）尽调确定并推动收购项目阶段
投资部门负责人将针对初步筛选的标的公司进行进一步尽调考察，此阶段将与标的方负责人就拟收购事项本身进行洽谈和联系，经过更为详实的内部调查并出具关于标的方业务、财务、法律、技术、概要等情况的尽调报告，由投资部门及相关业务负责人根据行业情况、业务相关度等信息决定是否形成确定的收购意向。在此前期过程中，公司对于重要事项具有决策权的管理层可能尚未参与到收购项目中，甚至可能对收购事项确定与否及具体安排均不知情。待相关部门确定投资意向并向公司负责人反馈投资意向书、作出项目报告，获得公司负责人认可后，收购项目将正式确立并继续推进。投资部门可安排审计师、券商、理财团队等中介机构进场，协助完成对标的公司的内部调查工作，综合评估作出收购可行性的分析意见，并最终交由公司管理层进行决策布局。
在司法实践中，对重要事项具有决策权的管理层的介入时点至关重要。此阶段，可能接触内幕信息的群体范围扩大，因此，对涉内幕信息群体的治理与监督则更为关键。这一群体涵盖所有可能参与到或者因业务原因获悉企业重大交易、重要决策等事项的相关员工，尤其是董监高及其中具有决策权、管理权的员工群体。对此，企业可以建立内幕信息知情人登记管理制度，明确内幕信息知情人的保密义务、违反保密义务的责任，还可以通过保密协议、禁止内幕交易告知书等必要方式将上述事项告知有关人员等内容。此外，还需要在合规文化和意识层面加强对涉密员工的教育和培训，加强其对合规问题的重视程度。在合规制度的细化过程中，还可以根据内幕信息的流转阶段、涉密人员的身份等要素进一步明确行为要求和审查标准。
（3）负责人洽谈及收购方案确定阶段
在投资部门完成前期准备工作后，收购方具有决策权的负责人则可通过与标的方负责人开展正式谈判、会见等活动推进收购安排，探讨合作可行性，确定交易结构并洽谈收购模式和方案等事项。在双方签订投资意向书、框架协议后，具体筹划重组细节事项。直到该资产重组事项达至法定信息披露标准、公司对该事项进行公告披露之前，此一阶段即为确定的内幕信息敏感期。利用内幕信息进行频繁证券交易以获利的内幕交易行为，也较多发生于此阶段，因此对于内幕信息的泄露和被利用，以及疑似内幕交易的证券买卖行为的监测和及时处理，则对于防范内幕交易风险而言至关重要。
三、内幕交易刑事合规的重要事项
1.为防范内幕信息的泄密风险，应加强对涉密员工的内部管理
（1）应严格限制和监测员工的相关交易行为及对外联络行为
首先，在交易监控问题上，公司应考虑限制或禁止相关员工进行个人交易，并应仔细监控员工的自营交易和个人交易，通过跟踪相关员工敏感期的高危交易来主动识别并及时防止对尚未公开的重大信息的潜在滥用行为。
其次，企业相关员工可能涉及内幕交易风险的另一高危行为，即是其在内幕信息敏感期内与存在相关证券交易行为的其他主体的联络与接触，司法实践中对该部分对外联络行为违规性的审查标准相对较低，因此对该部分行为的内在监管要求则应相对较高，需要严格控制特定人员在敏感期内的社交行为，防止因正常交往行为而不慎引发的潜在刑事风险。此外，还应相应地对员工个人层面的送礼、投资、娱乐、捐赠等利益性活动加以监控和风险防控。
（2）应严厉惩处员工的违规行为，谨慎审查员工的潜在违规迹象
为了有力贯彻员工行为准则，需要有配套的匿名举报程序、保密调查程序和严格的惩罚机制。确保违反公司行为准则、公司政策或涉嫌违法的不当行为能够及时被举报或投诉；能够保证合规监管人员及时、适当地开展调查并及时采取惩处措施，同时保持对该违规行为的持续监测以及对处理结果的持续追踪，以保证违规行为已完全清除，违规处理程序也得以不断更新优化。此外，还可以将合规性纳入绩效考核指标，从绩效激励的角度加强员工对刑事合规的重视。
2.为了有效控制刑事风险，注意收集正当化事由的证据材料
立足于两高《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条规定的内幕交易罪正当化事由[4]可知，当交易行为系基于收购公司股份的目的或事先订立的书面交易安排等正当理由，或是依据公开信息、已披露信息等正当信息来源而做出时，即不认定为构成内幕交易。这表明，对于涉嫌内幕交易的行为，其排除违法性的关键在于行为人能够对交易行为作出合理的解释或说明，因此事先刑事合规可以帮助企业及时梳理并留存有利证据，便于后续的刑事风险化解工作。
对于企业而言，在交易敏感期内的疑似内幕交易但实质上具有正当理由的交易类型，应在保证通过刑事合规程序，在确保其程序规范的同时，妥善保管能证明交易目的、交易理由、交易信息来源等事项的过程性材料。
3. 为了确保刑事合规有效运行，需要外部顾问的专业引导
无论是涉案企业刑事合规改造还是预防性刑事合规构建，均需要足够的人力资源和专业知识帮助企业实现与完善合规整改，确保专项刑事合规能够有效运行，发挥控制刑事风险，帮助企业通过合规整改验收的作用。考虑到相关合规工作的专业性及中立性等因素，对于已经配备法务、风控专业人员的企业则需要考虑其人员的专业性是否涵盖合规领域，其相关工作是否能够达到预期效果。
企业合规顾问作为外部专业人士，承担的正是帮助企业落实合规建设的责任，同时在涉案企业合规过程中，还能够有效发挥与第三方组织或检察院进行专业沟通的作用。外部合规顾问的引入，作为合规资源投入的一部分，本身也是专项合规流程的必要程序，一方面能够展现企业对于合规整改的意愿和决心，另一方面能够保证刑事合规工作的效率与公平。